华泰证券-中国人寿-601628-转型提动能，稳中谋发展-180323

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        利润符合预期，价值增长不及预期
        公司2017  年归母净利润322.53  亿元，同比大幅增长68.6%，主要由于投资收益较快增长和传统险准备金折现率调整。保费收入5120  亿元，同比+18.9%；NBV  达601  亿元，同比+21.9%；EV  达7342  亿元，同比+12.6%，低于我们预期，主要由于假设偏差及其他因子造成约-3.6%的负面价值影响。剩余边际6079  亿元，同比+18%；拟每股分红0.4  元。公司保费结构持续优化，代理人队伍质态改善，投资收益较快增长提振业绩，维持“买入”评级。
        期限、产品、渠道持续改善
        公司保费结构持续优化，持续发展能力进一步增强。首年期交保费1131亿元，同比+20.4%，占长险首年保费64%，同比增长7.71pct，为续期拉动保费增长提供较强动力。十年期及以上首年期交保费660  亿元，同比+28.5%，占首年期交58%，同比增长3.66pct。健康险业务保费677  亿元，同比+25.4%，保障型业务快速发展，多元产品布局进一步推进。个险渠道保费3537  亿元，同比+25.4%，占总保费69%，同比增长3.6pct。总保费较快增长的情况下，赔付支出减少3.4%，业务品质持续改善。
        代理人队伍建设夯实推进，质态显著提升
        公司借鉴国内外先进经验，积极构建专业化的个险渠道经营管理体系。总销售人力达202.5  万人，净增21.1  万人；其中个险代理人达157.8  万人，同比+5.6%，规模稳步提升的同时，质态也同步提升，季均有效人力同比增长29.8%。此外注重客户经营方式创新，在巩固存量客户的同时，积极拓展新的客户群体，个人长险新增投保客户同比增长18.9%。
        资金效率提升，投资风格稳健
        把握利率高位的配置窗口，加大长久期债券、债权型金融产品的配置力度，以进一步满足资产负债久期匹配，债权类资产占比提升约7.2pct。同时把握结构性机会，重视港股的配置价值，适度加大股票投资规模。定期存款和现金占比降低5.8pct，资金配置效率进一步提升。总投资收益达1290亿元，同比+19.3%；总投资收益率5.16%，同比+0.55pct。
        结构持续优化，维持“买入”评级
        公司保费结构持续优化，代理人队伍质态改善，投资收益较快增长提振业绩。10  年期国债收益率维持在较高水平，折现率上行推动准备金释放，利润增厚空间可观。税延型养老险试点在即，市场保障需求持续旺盛，大型险企将优先享受政策红利推动规模增长。结合年报数据，调整盈利预测，预计2018-20  年EVPS  分别为29.65、34.08  和39.26  元（前值2018-19分别为31.50  和36.65  元），对应P/EV  为0.90x、0.78x  和0.68x。我们预测上市险企2018  年P/EV  均值为1.1x，给予公司1.1-1.2xP/EV，目标价格区间32.6~35.6  元，维持“买入”评级。
        风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下滑，保费收入不及预期。