兴业证券-海天味业-603288-收入稳健业绩向好，行业龙头空间广阔-180323

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        事件
        海天味业公布2017  年年报，公司2017  年实现营业收入145.84  亿元，同比+17.06%，其中，17Q4  实现收入37.39  亿元，同比+6.87%；公司2017  年实现净利润35.31  亿元，同比+24.21%，其中17Q4  实现净利润9.93  亿元，同比+23.50%；每股收益为1.31  元。
        投资要点
        品类区域均衡向好，收入超目标增长。17  年公司实现收入145.84  亿元，同比+17.06%，增幅同比+6.75pct。其中，17Q4  营收37.39  亿元，同比+6.87%，较前三季度有所回落(Q1:+17.11%,Q2:+24.88%,Q3:+22.09%），我们判断主要系公司17Q4  控制发货，同时春节时点差异令16Q4  的基数相对较高所致。从全年整体看公司销量完成度较好，超过年初给定的16%收入增长目标。
        三大品类全线回暖。分产品看，公司酱油、调味酱及蚝油增速均同比抬升，分别为16.59%、12.45%及21.65%（去年同期分别为：12.84%、0.11%及4.80%）。其中，酱油品类实现88.36  亿元收入，销量同比+10.53%，吨价同比+5.48%，贡献收入60.58%。提价及产品结构令酱油吨价显著抬升，17  年公司味极鲜等价格带在8  元/500ml  的产品销量向好，味极鲜年销售额预计达到12  亿元。目前公司精品酱油产品占比（价格带在7.5  元以上的高端产品）预计达到35%。此外，提价后公司酱油产品动销情况良好，经销商库存水平预计保持在12%-16%的健康区间。调味酱品类实现20.40亿元收入，销量同比+6.20%，吨价同比+5.89%，贡献收入13.99%，16  年公司加强了传统老市场的主动调整，改变单一的产品结构，转变为产品和网络并进的形态，调整过程对16  年销量形成一定影响，17  年调味酱重回正常增长区间。蚝油品类实现22.66  亿元收入，销量同比+13.56%，吨价同比+7.12%，贡献收入15.54%，15  年公司推出蚝油新品，一度令渠道库存较高，经过16  年的消化后，17  年蚝油产品亦恢复较好增长。
        全国主要区域均衡增长。分区域看，公司全国分布较为均衡，北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为26.72%/21.20%/20.77%/18.34%/9.67%，17年收入增速分别达到16.68%/14.69%/16.60%/17.16%/22.46%，公司在北部、南部及东部等强势地区保持稳健高增长，同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉，增速优于高基数的强势市场。目前公司终端网点数量已达50  多万个，尽管公司全国布局已较为完善均衡，但仍着力下沉弱势地区渠道，补足区域短板。
        提价及结构升级助力，毛利率创历史新高。17  年公司整体毛利率上行1.74pct至45.69%，创历史新高。其中，酱油类产品毛利率达到49.53%，同比+1.99pct，提价及高端产品占比提升对毛利提振显著。调味酱毛利小幅上升0.68pct  至45.38%，升幅同比基本持平，主要系生产效率稳健提升所致。公司对蚝油类产品成本抬升较为显著（原材料:+19.56%；制造费用:+29.44%；直接人工:+11.81%），但鉴于公司对产品进行升级，毛利率仍上行0.90pct  至39.14%。
        整体费用率保持稳健，净利率达到26.57%。17  年公司销售费用率为13.42%，同比+0.90pct，创历史新高。从费用拆分看，公司广告费支出较为明显，在16  年高增长的情况下同比仍升37.15%（16  年增幅近80%），主要系公司于17  年冠名多个电视节目扩大品牌影响力所致（海天味极鲜冠名《非诚勿扰》及《天籁之战》，海天蚝油冠名《我们战斗吧》，海天黄豆酱冠名东方卫视《四大名助》）。公司管理费用率为4.16%，同比-0.01pct，其中，其他类支出下降5.99%。公司财务费用率为-0.56%，同比-0.19pct，显示出公司较强的资金使用效率。公司整体费用支出可控，费用率升0.90pct  至17.02%。公司2017  年实现净利润35.31  亿元，同比+24.21%，其中17Q4  实现净利润9.93  亿元，同比+23.50%，全年利润增速稳健（Q1:+20.65%,  Q2:+25.15%,Q3:+29.30%）。全年净利率达到26.57%，同比+5.55pct，创历史新高。
        三个维度看好海天的长期空间：1）市占率稳步提升，具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近18%，较2016  年的15%提升显著，龙头地位稳定，具备产品定价权。从历史上看，公司平均每两年提价5%，能顺利转嫁成本上涨压力，2017  年初提价实现量价齐升，对业绩贡献显著，按照历史规律，预计2019  年初公司将再次步入提价窗口期。2）餐饮渠道占比高，先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达60%，占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间（目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%，对标发达国家的10%仍有显著提升空间）。同时，餐饮市场对调味品的消费粘性强，公司的先发优势显著。3）扩品类有条不紊，有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成，调味酱及蚝油已具规模，此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看，目前公司扩品类趋势确立，未来预计持续扩产扩品，借助现有品牌影响力及渠道优势，实现调味品全品类布局。
        盈利预测及投资建议：公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。我们根据公司2017  年年报，调整了盈利预测，预计2018-2019  年公司收入为171.90  亿元（+17.9%）及204.54  亿元（+19.0%），净利润分别为43.35  亿元（+22.8%）及53.26  亿元（+22.9%），对应2018  年3月22  日收盘价，公司2018  年及2019  年PE  分别为38x  及31x。公司为速冻子行业龙头，产品创新及渠道开拓能力领先同业，未来盈利空间广阔。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济放缓、渠道下沉不及预期、产品升级进程低于预期、食品安全问题