安信证券-承德露露-000848-多重努力促恢复超预期，期待新突破-210813

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■公司披露2021年半年报，恢复超预期。

上半年实现营业收入13.60亿元，同比增长36.44%来实现归属上市公司股东净利润2.84亿元，同比增长39.52%；其中Q2营收3.88亿元，同比增长162.09%，归母净利润0.72亿元，同比增长242.12%，超出我们预期各5pct.左右。

■多举措促营收强劲恢复，Q2属历史最高水平。

上半年营收13.60亿元较2019年同期增长8.21%，Q1/Q2均好于疫情前2019同期水平，其中Q2营收3.88亿元居历史同期最好水平，由于冬天饮用更为普遍以及春节旺季礼品属性较突出，Q2是典型杏仁露销售淡季，历史上Q2营收规模长期居于2.5亿元以下，单季度超过3个亿的仅有2015Q2和2019Q2，淡季突破有望提振想象空间。

我们认为公司产品力出众，优势市场基础好，在加大市场投入、积极开拓特殊渠道和网点、恢复果仁核桃生产等多重努力下实现了超出预期的恢复性增长。

■费用率同比下降，成本上涨影响毛利率。

上半年综合毛利率50.66%，同比下降3.59pct.，一方面是会计准则调整，另一方面是成本上涨。

公司产品原材料成本占90%以上，主要原材料包括杏仁、铁罐和其他包材，2021年马口铁罐价格上涨较多，具有一定成本压力，但公司费用率下降使得净利润率同比仍有提升。

理性审视处境，积极应对谋发展，后续更期待新的突破。

在3月新一届董事会调整后，对现状进行了全面深度剖析，确立了改变创新的指导思想，明确要聚焦于产品、品牌、市场三大方面的提升，尤其产品方面要大力开展品类升级与创新，一方面是对传统产品进行改良，同时另一方面是创新产品，通过逐渐丰富产品品类拓展新消费场景和消费人群；市场方面，持续向南部市场渗透；渠道方面，将在现有销售区域内继续深耕细作，不断提高渠道终端覆盖率，并在继续发展传统渠道的同时，开拓团购渠道和以学校、火车站等场景为代表的特殊渠道。

线上渠道方面，公司通过电商平台加强线上销售力度，并尝试直播带货等新兴销售方式，紧跟当下消费潮流。

我们期待公司在以上各方面的进步，突破品牌认知和销售区域局限的瓶颈。

■投资建议：恢复覆盖，首次给予买入-B投资评级，6个月目标价14.00元。

我们预计公司2021、2022年每股收益分别为0.49元和0.56元，目标价相当于2022年25X的动态市盈率。

■风险提示：改革预期过高；成本影响；市场南下和新品效果不及预期。