东吴证券-中国财险-2328.HK-2017年年报点评：综合成本率改善，盈利空间开启-180324

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        事件：公司发布2017  年年报，实现归母净利润198.07  亿元，同比增长9.92%，对应EPS  为1.336  元/股；归母净资产1331.07  亿元，较年初增长11.57%，对应BVPS  为8.98  元/股；全年总保费收入3503  亿元，同比增长12.6%；全年综合成本率97%，承保利润92.95  亿元，同比增长85%。
        投资要点：
        财产险盈利周期鲜明，综合成本率改善推动承保利润步入上行通道：公司全年承保利润高弹性增长85%，主要源于：1）综合成本率显著下降110BP  至97%，受益于车险综合成本率优化30BP  至96.4%（商车费改深化导致报案率、出险率降低，印证我们前期预判），同时非车险整体承保利润由2016  年的-20  亿元大幅提升至+5.5  亿元；2）经济回暖驱动非车险保费增长18.2%；3）2016  年承保利润同比低基数。考虑财产险行业盈利具有明显周期性，我们判断公司综合成本率将持续优化，预计承保利润将步入上行周期。不过，公司整体业绩仅增长9.92%，较上半年增速（13.5%）趋缓，主要系财务费用增长65%（2016  年末新发行150  亿资本补充债所致）+所得税支出大幅增加（税前利润增速21%）。
        保费端车险基石长期稳健+非车险提升增速弹性，投资收益向好：公司2017  年总保费收入同比增长12.6%至3503  亿元，增速较2016  年回升，其中：1）车险总保费增长10.5%至2492  亿元，虽然新车销量趋缓的长期趋势下保费增速预计保持低位，但刚性的需求及公司不断提升的销售和服务能力将保障车险业务基石地位；2）非车险近年来持续增长，2017  年意外伤害险总保费高速增长30.8%至306  亿元，未来险种多元化、销售渠道专业化将成为财产险业务发展趋势。投资端，公司全年投资收益增长2.9%至153.8  亿元，作为财产险公司投资相对稳健（2013~2017  年总投资收益率均值4.9%），市场行情向好时能够带来高弹性增量盈利。
        商业车险三次费改启动，保监会严格管控费用率倒逼龙头盈利提升：2018年3  月保监会下调四川等七省市商业车险费率浮动系数，标志着车险“三次费改”启动。我们判断，随着费改深化，其影响将有所分化，行业龙头竞争力有望提升，主要源于：1）市场集中度提升，2018  年1  月行业保费CR3、CR5  已升至65.3%、74.2%，公司1~2  月保费增长20.1%至638  亿元，增速领先行业（平安、太保增速均为18%），市场份额有望确立向上拐点。2）保监会年初以来大力整治财产险市场乱象，频繁开出高额罚单禁止“费用返还、不当营销”等恶性竞争，对费用率的严监管长期利好行业健康发展，短期内中小公司保单销售承压，具有品牌、服务、渠道等优势的龙头相对受益，有望实现保费增速提升+综合成本率稳中向好。
        投资建议：公司作为产险龙头，综合成本率企稳向好，车险费改深化或推动公司市占率迎来向上拐点，保费增速有望领先。预计公司2018、2019年分别实现归母净利润251.9、289.9  亿元，目前市值约1.23  倍2018PB，估值位于历史低位（历史估值中枢约2.5  倍PB），维持“买入”评级。
        风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损。