中泰证券-中国铝业-601600-新起点，新征程！-180323

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        投资要点
        事件：中国铝业2018  年3  月23  日披露公司2017  年年报，数据显示，公司2017  年实现营业收入1800.81  亿元，同比增长25.0%；实现归属于上市公司股东的净利润13.78  亿元，同比增长242.48%。从单季度数据看，Q4  公司实现营业收入402.25  亿元，同比下降23.66%%；实现归属于上市公司股东的净利润0.23  亿元，同比下降92.26%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润-4.74  亿元。
        涨价+扩量+控本，支撑公司业绩同比大幅改善。2017  年，受益于铝行业供给侧结构性改革，氧化铝、电解铝价格同比大幅上升，统计数据显示，电解铝年均价14437  元/吨，同比上涨15.5%；氧化铝均价2891  元/吨，同比上涨40%；同时在环保错峰生产支撑下，预焙阳极年均价3832  元/吨，同比上涨超过50%。中国铝业凭借全产业链布局优势，在行业扰动因素增多的情况下，赢利点不断凸显，支撑业绩大幅改善。公司提前布局，华云（内蒙）、华磊（广西）、华仁（贵州）三大重点项目于2017  年正式投产，中润（山西）项目亦处于待投产阶段，电解铝产能从380  万吨量级进一步增扩至500  万吨量，2017  年公司氧化铝、电解铝产量分别为1281  万吨、361  万吨，同比分别增长6.48%和22.37%。同时，公司持续推进控本增效和管理提升，氧化铝、电解铝成本行业排名分别进入行业40%和45%分位，在价格上涨、产量增扩以及成本控制共振作用下，公司2017  年业绩明显改善。
        一次性管理费用增加，影响Q4  盈利。年报显示，2017  年公司管理费用为40.46亿元，同比增长39.47%，其中，Q4  单季管理费用为20.60  亿元，环比Q3  增长187.66%，主因是公司四季度部分员工内部退养及分流计提辞退福利8  亿元，再叠加全年研发费用大幅增长193%，均对单季度业绩有所拖累。同时，Q4  氧化铝及电解铝价格出现明显回落，季内回调幅度分别为9%、19%，亦对公司盈利能力造成较大压力，上述原因共同对公司Q4  业绩造成影响。
        降成本仍在不断推进。首先，公司市场化债转股正在进行中，2017  年12  月31  日，公司资产负债率为67.27%，较2016  年末的70.72%下降了3.45  个百分点，实施市场化债转股后，公司利息费用将相应降低，有利于后续降低财务成本、提升净利润水平；其次，将进一步优化产业布局，按照氧化铝抓铝土矿自给率、电解铝抓电力成本的思路管控成本，同时，继续释放内部管理的机制红利，多措并举，增强公司内生动力。
        看好铝市长牛，左侧配置窗口已至。从供给端看，2018  年是电解铝供给侧改革政策落地之年，产能无序、过渡扩张势头得到明显遏制，预计新增产能规模在300  万吨量级，而产量贡献不足200  万吨，全年电解铝产量在3800  万吨量级；从需求端看，2017  年电解铝消费量约为3550  万吨，按7.5%的保守增速测算，全年消费量仍超过3800  万吨，国内电解铝已经从阶段性过剩向自平衡过渡，再考虑到海外持续缺铝（全球范围看，铝缺口仍将达到160  万吨量级）的情况，铝依然是基本面最坚实的品种之一。从节奏上看，二季度是铝的传统消费旺季，此前被压制的需求有望逐步释放，同时受限于新投产能仍处于爬产期，将出现季度缺口，我们认为，电解铝左侧配置窗口已然开启。中国铝业作为行业龙头企业，在市场化债转股后，又站在一个全新的起点，有望深度受益。
        盈利预测与投资建议：  在电解铝价格2018/2019/2020  年分别为15500/16500/17500  元/吨，氧化铝/电解铝比价为18%的基准假设下，公司2018/2019/2020  年净利润分别为30/65/100  亿元，  对应EPS  分别为0.20/0.44/0.67  元（未计入正在进行的增发摊薄影响），目前股价对应的PE  估值水平则分别为25x/11x/7x，维持“买入”评级！    
    风险提示事件：宏观经济波动风险，相关产业政策落地不及预期等风险。