华泰证券-圆通速递-600233-加大干线投入，重回增长之路-180325

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        2017年归母净利增5.2%，低于预期，预计2018  年增速回升，上调评级
        公司2017  年营业收入同比增长18.8%至199.8  亿元，归母净利润同比上升5.2%至14.4  亿元，扣非后归母净利润同比上升5.5%至13.7  亿元，业绩略低于我们此前预期15.4  亿元。但我们认为，伴随2018  年国内电商销售额增速反弹，圆通可转债融资后着力补强中转能力，以及实行第二期股权激励，公司业绩有望在2018  年较快增长，上调评级至“增持”。
        收入增长主要来自件量增长，单件收入企稳
        2017  年公司快递业务量增长17.04%（财务结算口径，2016/2017  年分别为43.27/50.64  亿件），拉动收入增长。单价微降1.87%，降幅收敛，显示出终端价格企稳趋势。4Q17  当季，公司收入同比增长31.2%，但在四季度快递行业旺季，公司中转环节规模效应未能抵消旺季用工成本上升等因素，成本降幅不及预期，导致毛利润同比仅增长5.9%，叠加管理成本上升超预期，归母净利润同比下滑2.9%，低于预期。
        中转费收入降低，让利加盟商
        公司通过中转费价格调整对加盟商增加支持。公司2017  年快递单件收入为3.68  元/件，其中面单/派送/中转收入分别为0.87/1.40/1.41  元（2016年为0.86/1.32/1.56  元），同比可见面单收入稳定，中转收入下降，而加盟商派费提高。中转成本下降不明显造成毛利率下降，公司2017  年快递业务单件成本为3.29  元/  件，  其中面单/  派送/  中转相关成本分别为0.01/1.37/1.91  元（2016  年为0.03/1.30/1.94  元），对应单件毛利润分别为0.86/0.03/-0.50  元（2016  年为0.02/0.83/-0.38  元），公司2017  年毛利率较2016  年下降2.18  个百分点至10.76%。
        行业增速超预期，公司补强转运自动化与仓配，股权激励实现利益一致
        我们认为，公司有望重振利润增速：1）电商增速反弹，2018  年1-2  月国家统计局公布的实物商品网上零售额增速为35.6%，高于2016/17  年增速25.6%/28.0%，有效拉动快递需求；2）行业马太效应显现，龙头市占率提升；3）公司中转成本有望下降。公司拟发行36.5  亿元可转债，其中33亿元用于转运仓配设施建设和转运自动化升级，提升中转环节效率；4）公司发布第二期限制性股票激励计划，分别对2019/2020  年扣非归母净利设定了18/22  亿元的目标，有效地实现股东、公司和个人利益的统一。
        行业估值下行但有望修复，调整目标价与评级
        预计公司2018-2020  年业绩分别为17.35/18.65/22.32  亿元（2018/2019前预测值为17.35/18.57  亿元）。行业估值因4Q17  业务量增速不及预期下行，参考可比公司2018E  的一致预期PE  估值，并考虑公司业务量增速有望回归行业均值，且其现有业务量规模位列行业前三，因此给予5%-15%估值溢价，即29.3-32.0X  的PE  估值，对应目标价下调至18.0-19.7  元（前值20.3-21.0  元），上调至“增持”评级。
        风险提示：  快递业务增量不及预期，网点不稳定加剧，行业爆发价格战。