国元证券-策略点评（2018年第3期）：降低预期坚守成长梦圆复兴-180323

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        事件：
        北京时间3  月23  日凌晨，美国打响了对华贸易战的第一枪。美国总统特朗普签署备忘录，宣布将采取措施对中国产品加征关税，限制中国投资，并将相关问题诉诸WTO  争端解决机制。今天上午，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232  措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。
        正文:
        1.冰冻三尺非一日之寒
        中美“贸易战”由美方挑起，这一行为是贸易保护主义抬头的集中体现，是特朗普重商主义和单边主义思想所导致的直接结果。
        自2008  年金融危机后，全球需求疲软，国际贸易举步维艰，在这一大背景下全球化受到挑战，贸易保护主义抬头。部分主要国家力图脱离多边主义的规则和WTO  的框架，寻求有利于自身的贸易规则和机制。美国始于去年的对中国实施“301”调查并以此做出的对中国进口部分商品征收关税的行为，可以认为是继英国脱欧事件后又一次重大的反国际贸易全球化和区域经济一体化的重大事件。
        单边主义是美国一贯的处事作风。20  世纪40  年代美国在国际贸易中处于顺差国地位时，曾以要求逆差国主动调整贸易政策作为准则，随着美国逐渐转为逆差国，又对顺差国提出新的要求，并肆意凌驾于国际贸易规则之上，动辄制裁。
        中美贸易中，中国长期对美国顺差，是美国这次发动贸易战的经济方面的主要原因。中美贸易40  多年来，从1993  年中国开始对美贸易顺差以来，顺差规模逐渐扩大，截止2017  年，中国对美贸易顺差2758  亿美元，创历史新高。
        从特朗普发动贸易战的时机来看，恰逢中俄两国国家元首获得连任之后。其政治上的原因，如争取更大范围内的支持，以兑现特朗普竞选时的承诺和顺利推进共和党的法案，乃至在即将临近的选举中更进一步的打算，都具有重大意义。
        2.贸易战没有赢家
        在美国宣布将对来自中国的约600  亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购之后，中国商务部23  日发布了针对美国进口钢铁和铝产品232  措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。美国发动的对华贸易战，对原本极为珍贵的微弱复苏的世界经济来说，无疑是雪上加霜，增加了世界经济增长的不确定性。2017  年我国经济增长中，净出口的贡献由负转正，对拉动经济增长起到重要作用，如果贸易战得不到妥善解决，今年我国经济下行压力将会增大，对美国亦是如此。中美作为当今世界前两大经济体，贸易战引发的负面影响是不言而喻的。
        我们认为美国发动贸易战，旨在推进制造业再回流，增加国内就业。但从两国贸易结构来看，此举并不明智，至少在短期内难以达到效果。
        1990-2015  期间中国在美国的直接投资640  亿美元，主要集中在房产、信息技术、能源、通讯等领域；美国在中国的直投2280  亿美元，主要集中在能源、医药器械、交通设施等。美国主要从中国的进口主要集中在电气设备41%、核电装置32%。中国从美国进口的总量中飞机占63%。
        如果将部分行业产业链链全部迁移至美国，纺织服装、智能手机、电气设备等价值链上处于中低端地位的产业，其生产成本在美国会大幅上升。在盈利和其余成本不变的情况下这会导致终端销售价格上升。至少需要数年时间才能将智能手机和服装的供应链全部从中国转移至美国。这其中主要的困难集中在人力资源的成本和供给上。而目前中国在独立生产具有本国知识产权的安全、可供长途飞行的商用飞机，以及其他一些科技研发方面仍有困难，对美进口的依赖短期内不会有大的改变。
        如果美国坚持打贸易战，一方面得不偿失，另一方面也会激发中国在相对弱势产业领域内奋起直追，加速推进进口替代战略。截至2015  年中国研发收入占GDP  比重从之前不到1%提升到2.1%已经接近美国2.8%的比例。快速增长的研发投入，支撑了相关领域与美国差距的缩小。
        3.  贸易战难以持久
        国家关系以及相关政策的制定与改变，历来都必将回归到理性，立足于本国利益。我们认为特朗普发动的这次贸易战，从经济角度来看，并非明智之举，一旦政治目的达到，必然会寻求缓和或以理性的思维去解决。
        4.  股市面临的负面冲击加大
        无论这次贸易战怎样演变，可以肯定的是，世界经济复苏并非一帆风顺，需求疲软，贸易保护主义的冲击，都是较为确定的负面影响。额外增加的税负，一方面增加了通胀的风险，另一方面在微观领域也增加了企业的成本。
        资金价格中枢易上难下，压制股市整体估值。3  月22  日，美联储如期再次加息，市场预计今明两年美联储还有4-5  次加息，中国央行即使不跟随美国加息，也没有宽松的余地。与此同时，防风险、去杠杆正在推进，远未结束。我们预计今年资金价格中枢依然维持高位，进而限制股市的估值水平。
        5.  去年的市场风格难以为继
        关于去年市场风格的形成，我们已经讨论过原因，在此不再赘述。我们认为今年难以再形成去年的市场风格，主要是基于以下几个原因：1、政策导向发生微妙变化，虽然依旧是供给侧改革，但不同时期供给侧改革的侧重点已经发生变化，从传统产业去产能为主，逐渐转移到补短板、培养新动能上来；2、部分行业仓位过重，目前正处于战略调仓期；3、对白马蓝筹股的炒作已经使得其估值与盈利难以匹配。
        6.  降低预期坚守成长梦圆复兴
        对于今年的股市，我们认为由于经济面和资金面的双重约束，难以形成趋势性全局性上涨，箱体格局难以突破，因此应降低预期，短期内可看好农产品，中长期应坚守新兴经济，坚持与国家共进退，与祖国复兴进程中必将强大起来的科技类企业共成长，是坚持价值投资的具体体现。