西南证券-李宁-2331.HK-业绩反转确立，盈利能力有望持续改善-180323

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        投资要点
        年度业绩超预期，盈利水平提升。集团  17  年全年实现营收  88.7  亿元人民币同比增长11%，与我们的预期基本一致；实现归母净利润5.2  亿元，同比增长56%（同比数据已扣除红双喜10%股权收益），超市场预期。毛利率为47.1%，同比提高0.9  个百分点，主要得益于直营渠道中新品销售情况好转及批发渠道中新品销售占比的提升；净利率为5.8%，同比提高1.7  个百分点，主要得益于通过严谨的开支管理，运营效率进一步提升。
        质量和设计并重，渠道变革促进收入端提升。2017  年，平台SSSG  呈现中单位数上升，销售情况进一步好转。1）加大在研发和设计方面的投入，注重跑步、篮球、训练3  大功能性产品体验的提升。作为最能代表中国的国货品牌，“悟道”秀引爆纽约时装周，产品线上线下均售罄，能吸引更多年轻消费群体，促进品牌年轻化。18Q3  订货会货值同比低双位数增长，彰显经销商销售的信心。2）进一步打通线上线下渠道，线上营销和线下活动相结合，扩大消费者覆盖面。通过收集分析消费者数据，指导后续的产品规划。明确店铺分类，建立以体验店、高效大店以及品类为主的线下渠道，提升消费者体验。3）加快Danskin、LN  Young  和李宁弹簧标的门店布局，预计18  年分别开设15-30  家门店、100-200  家门店和10-15  家门店，开拓女性、儿童和运动休闲市场。
        提升零售运营能力，长期看净利率依旧有提升空间。17  年，集团基本走出曾经的库存危机，整体库存周期下降到6  个月，渠道和公司中1  年以上存货占比分别改善6  个和12  个百分点，新品售罄率提高了4  个百分点。存货周转天数下降了2  天至80  天，应收账款下降了12  天至52  天，运营情况进一步好转。1）通过进一步提高新品占比、直营电商批发渠道结构变化以及将经销商返点收回，整体毛利率水平有望进一步提升。2）净利率全行业最低。未来在广告、研发、人员费用基本稳定的情况下，集团将通过加强门店的直配能力（17  年300  家）、缩短配货时间、南北差异化配货等举措最大化的促进收入增长，进一步把控可变成本的增长幅度，提高净利率。
        估值与评级：由于公司利润率水平好转超预期，我们上调2018-2020  年EPS至0.28/0.37/0.45  元人民币，对应动态PE  分别为24/18/15  倍，考虑到公司快速增长的业绩，给予18  年28  倍PE，上调目标价至9.5  港币，维持“增持”评级。
        风险提示：费用率改善或不理想；行业竞争加剧。