天风证券-民生教育-1569.HK-本科为体，进军高中，全面布局-180323

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        基本情况梳理
        学校梳理：自有9  所（含收购），托管1  所，拥有重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院、重庆电信职业学院（收购，17  年12  月已并表）、内蒙古丰州职业学院（青城分院）；17  年8  月收购安徽文达信息工程学院51%股权（尚未完成交割），及其附带的安徽蓝天飞行学校、安徽信息学校各51%股权。18  年3  月收购山东寿光渤海实验学校；此外16  年和18  年分别新建山东省乐陵民生职业中等专业学校和民生乐陵高中，预计18  年9  月开学。14  年投资新加坡培根国际学院25.6%股份，15年投资香港能仁专上学院。2017/18  年学生人数达4.11  万人，同比增长26%。（若考虑安徽文达学院，在校生约5.2  万人），教师合计为1446  人，同比增长26%。股权方面：实控人持股74.67%，控制权集中，民生并未采VIE方式上市，而是红筹结构。财务方面：2017  财年营收4.78  亿元人民币（下同），同比增长7.42%（截止2017  年底，学费递延收入2.92  亿元，同比增长23%）；FY17  核心净利（不含上市费用）3.1  亿元，同比增长31.9%，净利率54.8%。
        竞争力分析
        本科占比近八成，稳定性好生均收费高，具备提价空间。16/17  学年民生教育在校生本科生人数最多，占比77.9%，高于中教控股49.5%，新高教25.6%（17/18  学年本科生占比升至34%）；本科生源稳定，收费较专科生高；同时民生本科生均收费较中教、新高教低，未来具备提价空间。布局高中业务，向下延伸产业链。18  年2  月联合山东德州乐陵政府筹建民生乐陵高中，政府从当地公办院校抽派骨干教师并提供土地支持；首次进军K12学历制教育；18  年3  月公司收购渤海实验学校（高中）100%股权，现有在校学生约2500  人，此外新租赁的西校园可容纳学生约2700  人。两所新高中均位于山东，有助于加强公司与当地政府的长期合作关系，在当地逐步形成品牌效应。公司通过乐陵高级中学和渤海实验学校进军高中教育，办学布局更加多元化，新增业绩增长点。在手现金充裕，为外延提供支持，FY17  民生教育期末银行结余及现金16.96  亿元，同比上升274%，包括17年上市募得的现金。同时现有学校运转情况良好，每年为公司提供稳定的现金收入，递延收入FY17  为3.22  亿。FY17  资本负债率（带息负债/总资本）仅为8.9%，流动比率为2.22  倍，上市募资净额13  亿港币，其中1.93  亿港币用于归还贷款，占比14.8%。
        行业分析
        重庆高教市场：西南核心城市，行业集中度较高。2016  年全市有公办普通本科高校17  所、民办本科高校8  所，在渝军校3  所。全市高等教育在校生规模达到104  万人，高等教育毛入学率达到43%。15  年公司旗下三所重庆高校以15.1%的市场份额于居首位，并显著高于其他竞争对手。山东高中市场：人口基数大，民办高中需求旺盛
        首次覆盖，给予买入评级
        我们预计公司FY18-19  年EPS  分别为0.12/0.14  港币，对应PE  分别为13/10x。港股K12  学历制教育可比公司为枫叶教育、睿见教育，宇华教育、新高教集团、中教控股以及民生教育，根据wind  一致预期，板块FY18-19平均PE  分别为25x、19x。考虑到1）民生本科占比近八成，稳定性好生均收费高；2）布局高中业务，向下延伸产业链；3）在手现金充裕，为外延提供支持。基于保守性估计，我们给予公司18  年20xPE，对应18  年目标价为2.4  元港币。
        风险提示：招生情况不及预期，教师流失风险，各地民促法尚未完全落地，外延进展不及预期等