光大证券-长城汽车-2333.HK-业绩符合预期，基本面改善幅度仍需验证-180325

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        ◆业绩符合预期
        长城汽车公布2017  业绩，总收入同比增长2.6%至人民币1,011.7  亿元，毛利率同比下降5.7  个百分点至18.9%，归母净利润同比下降52.4%至人民币50.3亿元，符合我们的预期。我们判断，1）全年业绩下滑主要由于2Q17-3Q17官降/红包让利促销、全新平台/车型推广力度扩大等导致；2）公司4Q17  基本面如期改善（4Q17  单车利润环比增长2.6x  至人民币5,101  元）；3）当前股价已较为充分反应2017  业绩波动影响。
        ◆全新H6  性价比增强，哈弗品牌已趋于完整
        2018  年1-2  月公司累计汽车总销量同比下降0.2%至16.8  万辆；其中，哈弗H6/M6  同比增长20.0%至9.6  万辆（销量占比同比上升9.6  个百分点至56.8%），WEY  品牌VV5/VV7  分别约1.5  万辆/1.4  万辆（销量占比分别达8.7%/8.5%）。我们预计2018E/2019E/2020E  公司汽车总销量分别约114.9万辆/128.1  万辆/133.9  万辆（其中，哈弗H6/M6  销量分别约56.1  万辆/57.3万辆/58.6  万辆，WEY  品牌销量分别约26.4  万辆/40.5  万辆/44.6  万辆）。
        ◆销量vs  毛利率趋于平衡，基本面改善幅度仍需验证
        1）我们长期看好WEY  的战略定位、主力车型VV5/VV7  分别约1.0  万辆/月的销量前景、以及其毛利率爬坡趋势，但考虑到新品牌销量规模仍相对有限、品牌定位上移造成的制造成本费用增加等因素，预计公司主要利润贡献点依然来自于哈弗品牌（H6  车型）。2）2018E  车企分化加剧，合资品牌下探/市场竞争加剧或引发全新H6  销量/毛利率承压风险；公司或逐步在销量与毛利率之间寻求平衡，单车盈利稳定性相对可期。3）新品牌/新车型上市推广力度、广宣费用或持续加大，预计对利润率有拖累影响。
        ◆下调至“增持”评级
        考虑到新车上市推广等导致的公司广宣费用或持续扩大对利润率的拖累影响，我们下调2018E/2019E  归母净利润至人民币70.0  亿元/92.7  亿元、预计2020E归母净利润约人民币102.6  亿元，我们下调DCF目标价至HK$9.7（对应约10.8x  2018E  PE），下调至“增持”评级。
        ◆核心风险提示  销量/毛利率承压风险；新车型销量/毛利率爬坡不及预期；营销等费用扩大；WEY  品牌转型切换不及预期；新车上市不及预期等。