华创证券-债券利率周报：贸易战下看通胀，农产品价格面临上升压力-180324

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        投资要点
        一、专题：贸易战下看通胀：农产品价格面临上升压力
        3  月23  日凌晨，美国总统特朗普签署总统备忘录，将对从中国进口的商品大规模征收关税，涉及征税的中国商品规模达600  亿美元，中美贸易战到了一触即发的时点。我们不免疑问，如果贸易战开启，我国对美农产品征税会影响国内食品价格吗？对通胀影响又如何？那么下文我们就这两个问题进行探讨。
        （一）中美贸易决战，农产品价格上行风险加剧
        1.中美贸易决战，大豆价格上行风险加剧。供给方面，拉尼娜现象导致阿根廷、巴西大豆产量大幅减少，影响大豆总体供给，并且目前库存消费比下降较多，意味着大豆的供给紧张程度加剧。需求方面，中国大豆消费稳步增长，短期内暂不会有大幅回落。供需不平衡下，国内大豆价格走势向上，若贸易战全面爆发，中国对美进口大豆实施关税，大豆价格激增风险加大。
        2.贸易战下，进口猪价格或面临上调，对国内猪价缓和作用走弱。在此次贸易战下，美国猪肉被列入第二份征收关税清单，或将被加征25%的关税。对于国内影响，我们从两方面来分析：在量上，猪肉进口常年被严格把控，因此我国对进口猪依赖度不大，对美进口猪的减少暂不会导致供给端的明显变化。在价格上，进口猪的低价对我国高猪价产生了一定的缓和作用。如果我国对美进口猪肉征税，有可能会导致进口猪需求转移，引发其他猪肉出口国家乘机调价，那么进口猪低价对我国猪价的缓和作用会走弱。
        3.还会涉及到的农产品有哪些？除此前提及的猪肉外，中国或将宣布计划对价值30  亿美元的美国产水果、葡萄酒等产品征收关税。虽然此类进口量占我国水果、干果总消费量不高，但此次涉及产品种类较多，也不应忽视产品价格共振带来的影响。
        （二）受贸易战影响的农产品，对未来通胀影响如何？
        根据第一部分探讨，我们认为在贸易摩擦加剧对通胀的影响体现在3  个方面，一是大豆价格上涨对相关产品的影响；二是进口猪对国内猪价的影响，三是其他农产品价格上行对通胀的影响。由于第二、三方面因素涉及的产品相对分散，而且单只传导链下对通胀影响稍弱，因此不在此做展开分析，我们主要针对大豆对通胀的影响进行分析。
        1.大豆价格直接对豆类、油脂消费产生影响。从历年数据看，大豆价格同比与CPI  食用油同比相关性达到70%。据我们测算，豆类以及油脂对CPI  影响权重约在0.6%。
        2.大豆影响饲料价格，成本提升抬高猪价底部，有助于猪肉下跌周期缩短。首先，大豆对饲料价格传导明显，叠加玉米今年价格中枢或有小幅抬升，因此饲料价格受到影响较大。其次，我们认为在饲料涨价的背景下，猪价下行空间十分有限，养殖成本上升会抬高猪价底部。回顾历史，我们发现在09-10  年和12-14  年猪肉下跌区间，受上涨饲料价格影响，猪肉价格底部明显抬升。再次，通常情况下，猪周期变化的核心因素在于养殖利润的高低。目前猪价下跌，原料成本面临快速的上升压力，会导致利润快速下行，养殖户产能出清速度加快，下跌周期缩短，猪价可能也将止跌回涨，若考虑季节性因素的催化，预期8月猪价会迎来较为明显的反弹。
        3.大豆涨价对CPI  影响的粗略测算
        模型测算结果表明：大豆价格每上升10%，会推升1  月后的食品同比大致上升1%，影响CPI  同比0.21  个百分点；推升3  月后的食品同比大致上升0.2%，影响CPI  同比0.04  个百分点，之后影响减弱。
        （三）贸易战下，通胀会走向何方？
        如果贸易战正式开启，中国拟对美国进口的水果、干果征收关税，虽然这些农产品进口价格抬升对国内相对应类别的价格传导不会特别明显，但此次征收关税清单涉及种类较多，因此，不可忽视多类产品价格共振对食品价格的影响。其次，如果贸易战全面爆发，中国向对美进口大豆征收关税，届时大豆或面临较大涨价压力，大豆涨价可迅速传导至饲料端，抬升猪肉价格底部，缩短猪肉下跌周期，进而对通胀产生影响。目前贸易战还未正式开启，农产品的涨价对通胀暂不会有明显体现，不过值得注意的是，贸易战对石油影响不容小视，目前原油价格已再次上涨，随着中美两国冲突的加剧，二季度油价上行风险增加，价格中枢或触及65-70  美元之间，对CPI  影响增大。我们预计全年CPI  中枢在2.7%左右，二季度CPI  有上行风险，季度中枢或升至2.8%，之后三季度有所回落，期间如果贸易战激化，油价快速上涨叠加农产品价格上升推动单月CPI  上行至3%的可能性。
        二、利率债投资策略：迫不及待的交易充满风险
        上周两会维稳、资金宽松、加息落地、贸易矛盾加剧引发经济悲观预期等因素集中反映，债市交易情绪高涨，但是我们认为迫不及待的交易充满风险，目前并没有证据表明基本面下行拐点到来、货币政策放松、监管对市场影响缓和。面对中长期的不确定性，我们更应该关注短期较为确定的因素，包括二季度资金面收紧，利率债供给放量，监管落地，以及海外货币政策收紧节奏加快等因素的冲击，依然提示投资者注意安全边际，谨防去年二季度的走势重演。