光大证券-航民股份-600987-成本上升拖累毛利率，行业收缩印染龙头待起航-180325

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        ◆17  年收入增10%，净利增6%，Q4  收入增长加速
        2017  年公司实现收入34.96  亿元，同增9.56%，归母净利5.74  亿元，同增5.66%，扣非净利5.32  亿元，同增4.05%，EPS  为0.90  元略低于我们预期，主要由于成本上涨拖累，拟10  派2.80  元（含税）。净利润增速低于收入主要由于煤炭、染料等成本上涨导致毛利率下降2.10PCT，高于扣非净利主要由于委托理财收益等增长带动非经常性损益同增32.17%。
        分季度来看，2017Q1-Q4  公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%，归母净利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%。17Q4  行业进入淡季，公司通过促销降低染费、销量显著增长，带动收入增速有所提升，但受毛利率下降等影响，净利润增速低于收入。
        ◆印染布销量提升拉动收入增长，染费基本持平
        2017  年公司纺织业实现收入32.26  亿元，同增10.52%，其中印染主业收入29.81  亿元，同增12.30%，主要受益于公司持续拓展客户、加强技术改造并进行促销，印染布销量同增12.59%至10.70  亿米，染费平均价格2.79  元/米，同比基本持平，主要原因为公司旺季提价、但淡季促销所致。公司印染布设计产能为10.2  亿米，实际产量为10.83  亿米，技改因素推动实际产量高于设计产能规模。
        其他业务方面，2017  年热电收入5.68  亿元，同增13.49%，主要由于煤价处于高位、售电价格同比大幅上涨，发电量同降32.14%。批发、交运、水利管理收入分别为1.98  亿元、7271.97  万元、4366.12  万元，分别同增11.36%、58.05%、16.05%，其中航运子公司积极承揽业务，运价提高、运量增长带动海运收入增长。机械制造业实现收入2535.04  万元，主要为航民合同精机子公司2017  年新厂竣工且正式投产带动。
        ◆煤炭、染料成本上升导致毛利率下降，费用率保持稳定
        2017  年公司毛利率同降2.10PCT  至29.92%，主要由于电煤平均价格同增35.46%、17Q3  后染料价格大幅上涨，而全年来看染费基本持平。其中纺织业毛利率同降2.18PCT  至27.05%，电力生产业毛利率同降8.79PCT  至22.64%，运费涨价推动交运业毛利率同增22.68PCT  至36.45%。17Q1-Q4毛利率分别为27.08%（  -2.38PCT）、32.17%（+0.48PCT）、27.87%（-1.32PCT）、31.88%（-5.43PCT），17Q4  行业进入淡季染费价格有所下降，而染料、煤炭及环保成本均有提升，导致毛利率大幅下降。
        2017  年期间费用率同增0.49PCT  至7.81%，基本保持稳定，其中销售费用率同增0.20PCT  至1.82%，管理费用率同增0.45PCT  至6.04%，财务费用率同降0.16PCT  至-0.05%，主要由于银行理财收益增加所致。
        ◆染料、环保成本进一步上涨，中小企业运营困难重重
        近期染料、环保等成本上升，印染企业运营压力加大，纷纷涨价应对。1）由于环保要求持续提高，2017  年底绍兴联发、杭州宇田两家中等规模分散染料企业关停，且江苏化工企业发生爆炸事件，导致分散染料及相关中间体价格进一步上涨。2018  年3  月初分散黑价格提至50  元/公斤，同比上涨近80%。染料占印染成本比例已达30%以上。2）2018  年1  月1  日环保税正式开征，重点监控印染、制革、火电、钢铁等重污染行业，大气、水污染物纳税额为每污染当量1.2~12  元、1.4~14  元。印染产业每加工一万米织物产生废水约200  吨，2017  年前三季度规模以上印染企业印染布产量418.99  亿米，按照最低标准测算将产生环保税11.73  亿元，占当期利润总额的7.9%。税收成本上升导致印染企业盈利能力进一步下降。因此2018  年3  月印染迎来全行业涨价，福建、浙江、广东等地染费上调5%左右，部分转移成本上涨压力。
        印染企业运营难度加大，行业集中度将继续提升。近年来人工、染料、煤炭、环保等成本轮番上涨，导致印染企业盈利能力持续下滑，2017  年1-9月规模以上印染企业亏损277  家，亏损面为16.13%，较16  年同期增长0.46PCT，亏损总额10.92  亿元，同增26.55%。印染行业投资出现下滑，投资积极性不高，2017  年1-9  月行业500  万以上项目固定资产投资为302.57亿元，同比下降5.96%，增速较16  年同期减少8.32PCT。行业中小企业生存困难，未来龙头企业有望通过技改、投资兼并等手段进一步提升市场份额。
        ◆印染主业受益于行业集中度提升，收购集团珠宝拓展收入来源，维持“买入”评级
        我们认为：1）未来行业内中小企业有望加速退出，公司通过技改、淡季促销等推动销量进一步增加，且上游成本持续提升、未来染费有望上涨，带动主业收入增长。公司非织造布完成新厂区建设、老厂搬迁和部分水刺生产线安装，航民合同精机子公司正式投产，推动其他业务收入增长。2）2017年公司热电收入同增13.49%，利润总额下降18.87%，主要受上游煤价上涨影响。预计2018  年政府将加大煤炭供应、煤价保持稳定，但染料价格同比大幅上涨，预计公司毛利率仍将下降，盈利能力将受到影响。3）2018.3.5公司停牌，计划以发行股份或支付现金方式收购控股股东航民集团旗下子公司杭州航民百泰首饰有限公司股权，进一步丰富收入来源。航民百泰是国内大型黄金饰品生产基地，引进意大利、日本等先进设备生产戒指、手链、项链等产品，“航民首饰”牌饰品被评为浙江省著名商标。4）公司第二大股东万向集团计划自2017.9.25  起减持不超过8278  万股、占总股本的13.03%，2018.3.20  完成减持，累计减持6989  万股、占总股本的11.00%，其中通过集中竞价减持635  万股，协议转让给万向三农集团3812  万股，大宗交易转让2541  万股。减持后万向集团持股占比降为7.03%。
        公司计划2018  年实现收入（合并前）43.64  亿元，同增5.58%，实现税前利润7.854  亿元，同增0.06%，染料等成本上涨压力下利润增速相对较低。我们认为公司持续升级产品结构强化盈利能力，且通常业绩增长目标比较保守，2018  年利润增速有望高于经营目标。由于成本上涨幅度较大，不考虑航民百泰收购，我们下调公司2018-2020  年EPS  预测至0.94/1.04/1.13元，目前股价对应2018  年12  倍PE。短期来看由于成本压力较大、公司业绩表现一般，但长期看好行业盈利困难、去产能背景下公司作为龙头有望受益于行业集中度和议价能力的提升，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：染料价格持续上涨、环保政策进一步收紧、行业竞争加剧等。