信达证券-兖州煤业-600188-内生性增长强劲+高分红潜力的煤炭核心资产-180325

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          事件：3  月23  日晚公司发布2017  年年度报告，报告期内，公司实现营业收入1512.28  亿元，同比增加47.85%；利润总额103.20  亿元，同比增加229.08%，归母净利润67.7  亿元，同比增加213.19%，扣除非经常性损益后的净利润为57.52  亿元，  同比增加296.16%；经营活动产生的现金流净额为160.63  亿元，同比增加157.61%；基本每股收益1.38  元，同比增加213.20%。公司拟每10  股派发现金红利人民币4.8  元（含税），派息率35%，按照3  月23  日收盘价计算兖州煤业A、H  股股息率分别达到3.86%、6.43%。  
        点评：  
        煤价中枢不断上扬，公司煤炭业务大放异彩，板块盈利能力大幅提升。2017  年公司煤炭销量大幅提高，全年实现商品煤产量7992.4  万吨，同比增加28.16%，实现煤炭销量9680.2  万吨，同比增加29.12%，实现平均煤炭销售价格500.73  元/吨，同比增加28.14%；公司煤炭板块实现营业收入484.718  亿元，同比增加65.5%，营业成本257.748  亿元，同比增加42.93%，实现毛利率46.83%，较2016  年上升8.28  个百分点。尤其公司控股的兖煤澳洲成功竞购联合煤炭资产，  并于17  年9  月1  日并表后，公司产销量明显提升。公司四季度提计了资产减值损失，影响归属于母公司股东的净利润减少16.9  亿元，但四季度业绩仍然实现了较明显增长，单季度实现净利润18.88  亿（扣非后12.61  亿元），同比增长80.23%，  环比增长16.02%。  
        陕蒙基地先进产能逐步释放，公司成为内生性增长最强劲的煤炭上市公司。在煤炭下行周期（2011~2015  年）期间，尤其在后期全国大批煤矿停产停建状况下，公司顶住压力完成了陕蒙基地千万吨矿井群的建设，并在煤炭行业于2016  年周期反转后积极开展产能置换，通过核准转固后正式释放产量，于2017  年实现由"投入建设期"向"见效回报期"快速转变。2016  年底石拉乌素（1000  万吨/年）、营盘豪（1200  万吨/年）两处千万吨煤矿成功获得国家首批产能置换指标，并于2017  年陆续通过核准投产，2016  年下半年投运的转龙湾煤矿（500  万吨/年）在17  年达产，山东本部的万福煤矿（180  万吨/年）也计划于2019  年投产，我们预计其陕蒙基地并表产销量将由2016  年483  万吨，17  年1213.7  万吨左右，大幅提升至18  年的1960  万吨左右，同比增长61.49%。  
        控股公司兖煤澳洲周期底部低估值并购国际一流煤炭资产，成为澳洲第一大纯煤炭运营商，跨越周期挂点后迎来业绩爆发式增长。作为最早也是最为成功"走出去"的国内煤炭公司，在16  年煤炭周期最低谷期（国际煤价低于60  美金），与力拓谈判收购事宜，随后国际煤价开启了新一轮上升周期，从最低谷50  美金提升至100  美金左右，但该交易对价并未跟随国际煤价周期性上升而明显变化，最终仍然以5  倍左右PE  于2017  年9  月交易成功。所收购联合煤炭（C&A）资产属于全球顶级煤炭资产，其成本位于全球煤炭成本曲线的一分位，在全球煤价最低谷的2015年，联合煤炭仍然保持了较好的现金收益。同时，17年11月莫拉本二期低成本井工矿产能800万吨已正式投产，于18~19年逐步释放产量。并购成功后，兖煤在澳权益产量将由16年的2000万吨左右明显提升到18年的3700万吨左右，将大幅增厚公司业绩。同时，兖煤澳洲已成为澳洲最大的独立煤炭运营商，显著提升兖煤在亚太地区国际市场话语权和定价能力。  
        公司现金盈利能力强，账面未分配利润高，杠杆率适中，资本开支已进入下降趋势，具备未来高分红潜力。公司拟按17年归母净利润的35%进行现金分红，较去年的分红率28.6%和历史平均分红率27.39%明显提升，每股股利达到0.48元，接近历史最好水平。更重要的是，由于过去煤炭下行周期，公司顶住压力投资建设了陕蒙基地（如今煤矿均已建成投产）、同时澳洲莫拉本井工矿投建完成，因此未来公司资本开支将有望明显下降。公司目前是国内账面未分配利润/市值最高的独立煤炭上市公司，未来一到两年，仍然处于煤炭上行周期，公司前期投资项目投产将带来业绩的大幅提升，但同时杠杆率水平适中，资本开支又有望明显降低，从提升ROE水平、回馈股东（历史上行期的2006年曾有50%以上的高比例分红）、降低控股股东杠杆等角度，公司未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。  
        盈利预测及评级：受益于未来两到三年煤炭行业周期性向好，煤炭价格中枢抬升，公司权益煤炭产量于2018年、2019年显著提升，澳洲基地业绩爆发式增长，公司盈利能力将显著提升并逐步释放。在17年年报披露股本数量的基础上，我们预计18、19、20年EPS分别为1.91元、2.26元、2.65元，2017~2020年3年净利润增速在20%左右，基于现价18年PE6.5倍，19年约5.5倍，20年约4.7倍。未来两到三年仍然处于煤炭上行周期，当前可比公司动态PE估值在15倍左右。考虑到公司相对内生性增长显著，境内外布局超前，管理层具有较高运营水平，18~20年公司处在快速发展轨道，我们认为公司可享有相对板块更高的估值水平，基于公司2017年业绩，考虑未来3年业绩年均增速在20%以上和可比公司估值情况，给予其18倍的PE，目标价从16.8提高至25元。维持公司"买入"评级。  
        股价催化因素：联合煤炭盈利能力大幅释放，公司陕蒙基地产销量进一步提升，高比例分红派息。  
        风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险。