国金证券-峨眉山A-000888-业绩增长超预期，费用管控见成效-180211

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        业绩概述
        2017  年公司实现营业收入10.79  亿元/+3.59%，归属于上市公司股东的净利润为1.97  亿元/+2.83%，扣非净利润为1.99  亿元/+28.94%。
        业绩分析
        公司业绩内生增长较为平稳，受地震影响客流出现下滑：2017  年全年实现购票人数319.14  万人次/-3.26%。受九寨沟地震影响明显，景区下半年游客人次下滑较大，同时16  年峨眉山申遗20  周年优惠活动较多，17  年人均客单价增加，实现全年门票收入4.58  亿元/+4.32%。索道收入2.90  亿元，与去年基本持平；酒店收入2.00  亿元/+12.01%。公司2017  年营收及净利润增速分别为3.59%/2.83%，扣除2016  年公司转让峨眉山万年实业有限公司获得的投资收益来看扣非净利润增速达到28.94%，客流的人均客单价提升和费用率的下降是公司内生业绩提升的主要原因。
        新管理层到位后的成本及费用率下滑，  费用改善得到验证：  毛利率42.63%/+1.4pct，剔除管委会门票分成后的净额法计算口径下毛利率为54.76%/+2.76pct，公司经营效率在不断提升。市场所关注的费用率改善正在不断兑现，  公司总体费用率为18.40%/-2.97pct，其中销售费用率为4.02%/-2.01pct，管理费用率为14.03%/-0.3pct，财务费用率为0.356%/-0.66pct。扣除期间一次性计提的3000  万养老保险费用后，公司费用率降幅放大到5.75pct。同时以净额法计算口径对费用率进行重新核算，17  年费用率下降3.3pct，我们关于费用率存在下滑空间的论点得到进一步论证。
        未来看点：1）西成高铁、渝贵高铁分别在2017  年11  月、2018  年1  月开通，缩短了西南地区城市间的出行时间，预计2018  年景区的客流量将在2016、2017  连续两年负增长的基数下出现较高增长。此外，景区小循环的打通将能够提升景区接待能力，以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2）新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。3）对比黄山的经营数据来看尽管公司在管理费用的控制上出的初步成效，但其2017  年的销售费用率及管理费用率相较于2016  年的黄山旅游来看仍然存在4.9  个点的差异。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。
        盈利调整及投资建议
        预计18E-20E  业绩为2.49/2.83/3.07  亿元，增速为27%/14%/8%，EPS  为0.47/0.54/0.58  元，目前股价对应PE  为20/18/17  倍，维持买入评级。
        风险提示
        山岳型景区受恶劣天气影响大；费用率的下滑不及预期；高铁开通带来的客流增量不及预期；传统景区受到的分流影响较大。