万联证券-关于3.23市场波动的点评：彷徨期遇上贸易战-180323

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        事件：
        3  月23  日，受到中美贸易战消息影响A  股出现大幅杀跌，上证跌幅达到3.39%，创业板跌幅达到5.02%。对此我们点评如下：
        点评：
        1、为何市场对贸易战反应这么激烈
        2018年之前，投资者对成长股估值继续压缩存在一致性预期，主要逻辑基础是A股规模增加后流动性水平下滑，对价值投资的认同会使得题材股群体估值持续压缩。同时，严监管也将持续压缩“小”股票估值水平。与历史对标看，三项因素叠加使得“小”股票估值下限的预期较为悲观，以创业板为代表的的话，普遍预计创业板估值水平会压缩至历史最低位，甚至会超过历史极值。这种一致性预期的存在使得机构的配置相对简单——持续增配确定性强的个股，这也造就了此前的慢牛走势和慢牛预期的加重。但春节前A股同步于美股的大跌从交易层面打破了“大”股票的慢牛预期，使得机构第一次产生自我怀疑。监管层限制公募单只规模的行为也打断了蓝筹股向上的资金基础。
        节后，创业板从超跌反弹开始。3月初政府工作报告淡化了对经济增长的追求，政府工作重心转向新动能的培育和创新型国家的建立。政策的明显转向意味着成长股政策底的出现，创业板的上涨也稍许获得了逻辑上的支撑。成长股单边下滑的逻辑链条瓦解，这种变化不仅影响成长股群体，也明显影响了2017年以来的抱团板块。被投资者长期淡忘的“大”“小”相对估值问题弱化了抱团板块的持股信心和新增买入动力。
        现阶段，不管“大”“小”均存在一定的逻辑缺陷，“大”股票从相对性价比看并不比成长更有优势，且行业配置极为不均衡，戴维斯双击之后要求更高的业绩兑现能力，且一旦成长股业绩增速拐点出现，难免存在相对落后风险；“小”股票绝对估值依然偏高，没有业绩端的支撑，仅靠政策的转向并不足以推动大行情的出现，短期增配也存在风险。且利率拐点还未明确出现，没有足够的证据显示成长股大行情的出现。
        我们在《深度思考：公募是否存在集中性调整配置的条件》报告中详细论述了公募短期还难以大规模集中调整配置。而机构话语权的增加使得公募的动向对市场走势有较大的影响。经过春节前后的风格修复，且在业绩大考前，市场主流机构观望情绪加重，使得整体市场处于一个明显的彷徨期。
        彷徨期遇上美联储加息和中美贸易战，对于美联储加息而言，由于整体利率依然处于低位，且还未对经济形成明显压制，其本身对美股和A股影响并不是很重（参见《无近虑  有远忧—策略角度看美联储加息的影响》2018.03.22）。但中美贸易战的潜在影响较重，如果不定量考虑影响的幅度，仅定性的考虑中美贸易战的影响（大众投资者的思维方式），贸易战将明显影响经济增长的预期，且对相关公司形成直接的业绩端影响，这对股票市场形成直接的负面冲击。除贸易战相关公司外周期股承压较重。另外，2017年外资流入是国内价值股行情的重要推动力，中美贸易战全面开打的担忧影响全球投资者风险偏好，戴维斯双击之后一旦外资有流出冲动，会从流动性上影响抱团板块的走势，会要求抱团板块更高的业绩兑现能力，而在业绩公告期，部分业绩不达预期的个股出现诱发了投资者对抱团板块的抛压。中美贸易战对情绪的影响又诱发了创业板为代表的短期涨幅过大股票的集中获利回吐，由此造成了市场的短期剧烈杀跌。
        2、贸易战的影响与应对
        短期贸易战对全球市场的强烈冲击来自于对贸易战广度与深度的不确定性担忧，且叠加了估值和其他因素。随着301调查结果的发布，一旦进入谈判与妥协阶段，贸易战对市场的影响效应会明显下降。
        中期看，中美贸易战的力度和广度会影响两个经济增长潜力，难免会对经济造成伤害，这会加大全球市场的波动率。但中长期市场的走势决定于企业盈利状况，国内上市公司盈利稳的状况还能继续维持。贸易战并不能带来中期的决定性影响。从另外一个角度考虑，贸易战会加重高层对经济基本面的担忧，反而有利于利率水平的回落，从而促使利率拐点的提前出现。这也会一定程度上弱化贸易战对市场的影响。
        从战略角度看，贸易摩擦产生的背景是中国崛起与美国霸权的冲突，是对中国发展施加的限制措施。中美贸易战明显有利于美国传统落后行业，而不利于消费与高科技行业，保护落后行业的同时牺牲了廉价的商品供应来源与广大的科技消费市场，长期以往是对美国经济结构的一种伤害。对于中国而言，贸易战会增强国家战略层面的忧患意识，促使高层以更加决绝的态度进行经济结构转型，刺激政府对技术、科技的投入，中国上升的趋势并不会被扭转。长期看，中国核心资产在全球配置当中依然存在极强的吸引力。
        综合来看，中美贸易战并不会改变A股区间波动的格局，也没有必要对中期行情过度悲观。中美贸易战反而有利于市场寻找到新的配置逻辑，从而走出彷徨期。短期情绪的宣泄是给与投资者一次甄别行业和个股的机会，短期跌幅过大反而是对优质个股的买入机会。
        从市场配置角度看，彷徨期往往是一个分水岭，是机构寻找配置方向新逻辑的一个阶段。中美贸易战对周期股的预期打击较重，使得周期股配置价值下降，未来的行情主要来自于预期差的修正；对消费股、金融等机构抱团个股而言，会提升投资者对配置个股的业绩确定性要求，进而会造成抱团行业逐步分化的形成，获得超额收益难度加大；对于真成长个股，政策底出现后，利率拐点也将逐渐清晰，唯一难以确定的是业绩端的变化趋势。但随着资金趋向阻力最小的方向，成长股中具备确定性的个股会逐渐脱颖而出并获得超额收益。整体操作层面看，消费龙头和成长核心龙头的双重配置是当前市场的最优组合。
        3、风险提示
        贸易战广度与深度超预期