光大证券-李宁-2331.HK-零售情况好转，关注子品牌后续发展-180323

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        ◆全年业绩符合预期，毛利及税率改善带动核心业务增长
        2017  年李宁实现营业收入88.7  亿元(+10.7%yoy)，实现归母净利润5.1亿元(扣除16  年出售红双喜股权收益后+102%yoy)，符合我们预期。李宁品牌板块中，零售、批发及电商分别取得高单位数、中单位数及40%-50%的同比增长。而得益于零售和电商版块的高速增长及有效的产品改善，整体毛利率提升0.9ppt  至47.1%，但同时也带来费用压力。期内营业利润率低于我们预测1ppt，但有效税率的降低抵消了该等不利影响。本期递延所得税增加导致有效税率降低至4.2%，好于预期。截止2017  年末，李宁主品牌门店数量为6262  个，同比净减少178  个，其中零售直营门店1541  个，经销商门店4721  个。
        ◆运营状况持续好转，订货会数据显示经销商信心增强
        公司同时公布2017Q4  零售数据，整体同店取得低双位数增长（零售/批发/电商同店分别为Low-teens/HSD/High-teens），整体流水也取得中双位数增长。线下渠道为15Q2  之后最佳表现，同时该等态势在18Q1  延续。公司运营健康度显著提升，2017  年整体平台流水取得高单位数增长，售罄率提升4ppt，折扣率改善超过1ppt，同时渠道库存周转下降至6  个月低位，公司运营资本周转天数下降10  天至49  天。此外，李宁在纽约时装周上的亮眼表现和话题效应有力支撑了经销商的订货信心，18Q2、Q3  订货会货值皆取得低双位数增长。
        ◆子品牌将成为重要增长驱动力
        公司于17  年完成了对于童装子品牌Young  的组织改造，预计在18  年将进入扩张期。截止17  年末Young  开设了173  家门店，预计在18  年将增加100-200  家门店并产生2.5-3  亿的营收贡献。同时李宁旗下另有处于培育期的女子品牌Danskin  及时尚品牌弹簧标。
        ◆维持“中性”评级，提升目标价8.56  港元
        为反映公司利润率持续扩张及纽约时装周新品对同店增长贡献，我们提升18/19  年EPS  从0.30/0.36  元至0.31/0.40  元，预测2020  年EPS  为0.45元。盈利预测提升使得基于DCF（g=2.0%,  WACC=8.04%）目标价提升至8.56  港元，对应18  年22.7  倍PE。但我们认为行业竞争激烈，公司保持收入利润双重高增长的可持续性方面依然面临较大挑战，因而维持“中性”评级。
        ◆风险提示：行业竞争加剧；子品牌拓展不及预期；存货风险积聚。