国金证券-上海医药-601607-主业内生增速符合预期，合、联营企业投资收益拉低扣非业绩-180326

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        业绩简评  
        公司2017实现收入1,308.5亿，同比增长8.35%，其中商业收入1,217.9亿，同比增速7.05，低于中报和前三季度的9.61%和8.33%；工业收入149.9亿，同比增速20.71%，高于中期和前三季度的17.03%和18.70%。  
        公司2017年实现归母净利润35.2亿，同比增长10.14%；公司2017年扣非归母净利润28.5亿，同比下滑2.73%。    
        经营分析  
        商业板块，收入端由于两票制影响，纯销份额略有提升，存量增速承压；利润端，两票制影响小于收入，新进入省份还未能贡献利润；18年Cardinal国内业务并表有望加速整合。  
        工业板块，营销改革成效开始体现，收入增速逐季加速，全年达到20.71%。  
        合、联营企业贡献利润大幅下滑拉低扣非归母净利润，应收账款减值损失冲回和长期股权投资处置收益拉高非经常性利润；公司短期运营资金压力较大，财务成本有望继续增加。  
        研发投入一致性评价大幅增加，在研产品进度有所加快。    
        盈利预测与投资建议  
        基于上药在分销业务的积极布局和两票制下行业的趋势，以及Cardinal国内业务的并表，我们认为分销业务未来三年复合增速有望达到超过15%；工业板块借助Vitaco并表（短期）、核心品种营销梳理（中期）、普药受益一致性评价和工商协同（长期）收入增速有望回升至15-20%；零售业务重点在处方外流，短期预计有望保持10%左右平稳增速。  
        综上，我们预计2018/2019/2020年归母净利润为4,086/4,666/5,292百万人民币，对应增速16.07%/14.18%/13.42%，对应18年16.08x  P/E，维持"增持"评级。    
        风险提示  
        分销业务拓展不畅、两票制推进低于预期、核心品种营销改善低预期、财务成本上升、非经常性收益波动较大等。