招银国际-兴达国际-1899.HK-2017盈利低于预期但我们预期复苏持续-180326

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        投资要点:  兴达去年净利润仅同比增长3.4%至2.87  亿元人民币。如果加回2,300  万元的汇兑损失(主要由于人民币升值),  调整后的净利润为3.1  亿元,  较我们预期低10%。我们认为主要由于毛利率低于预期以及实际税率较高所致。然而,  我们看到一些正面的指标,  包括分销及管理费用率下降以及经营现金流上升(+7%至10  亿元)  。我们继续相信最坏情况已经过去,  并相信今年将迎来复苏,主要由于产品均价上升、钢价回调以及LNG  价格大幅下跌。我们下调2018/19  年盈利预测5%/3%,  目标价从HK$4.10  下调至HK$3.51,  基于10.8x2018E  PE  (较历史平均值折让10%),  维持买入评级。
        尽管原材料成本压力于2H17  较预期为大…  去年下半年净利润同比下跌63%至7,500  万元,  尽管我们已预期去年特别是四季度的LNG  价格及钢价压力较大,但毛利率15%(同比下跌8  个百份点,  环比下跌7.1  个百份点)仍低于我们预期。去年下半年的吨毛利为1,433  元人民币,  低于去年上半年的2,028  元以及16  年下半年的1,928  元。以上因素同时导致公司的主要附属公司江苏兴达(可享受15%优惠税率)的盈利贡献减少,  推高公司实际税率至21.4%,  高于2016  年的15.6%。
        高产能利用率以及产品均价;  分销及管理费用率下降。去年子午轮胎钢帘丝/胎圈钢丝的销售量分别增长7.8%/54%至65.3  万/12  万,  使用率分别达91%/85%(且下半年高于上半年)  。高使用率及均价上升令分销费用率下降1.2  个百份点至6.9%,  以及令管理费用率下降1  个百份点至4.6%,  而且下半年低于上半年,  我们认为是理想的趋势。
        成本压力退减带动2018E  盈利复苏。最新的LNG  价格已较去年大幅下跌35%,而钢价亦回调10%,  我们相信可减轻兴达的成本压力。我们略为下调2018E/19E  毛利率1.5  个百份点以及上调实际税率假设,  因此下调盈利预测5%/3%。
        风险因素:  (1)  原材料成本大幅上涨;  (2)  海外产能扩张的不利因素;  (3)  人民币升值。