天风证券-安徽水利-600502-合并完成，区域建筑工程龙头业绩有望稳健增长-180325

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        公司近期公布2017  年年度报告，全年实现营业收入354.57  亿元，实现归母净利润7.81  亿元；若与同一控制下企业合并进行追溯调整后的历年经营数据进行对比(下文称同口径对比)，2017  年营收同增3.18%，归母净利润同增25.25%。年报同时公布利润分配预案，拟每10  股送2  股同时派现金股利0.5  元。点评如下。
        合并安徽建工大幅增厚业绩，同业竞争有所改善毛利率提升显著
        报告期内公司完成吸收合并安徽建工，整体业务规模和实力大幅扩张，已发展成为工程总承包为主的大型综合性建筑企业集团。同口径比较，公司2017  年建筑工程业务实现营收299.12  亿元，同比下降3.9  个百分点，在总营收中的占比下降6.22  个百分点至84.36%；其中房建工程营收同比下滑16.06  个百分点，基建则同增8.62  个百分点。公司积极转变经营方向，大力拓展PPP  业务，是基建营收增长的主因。据年报，2017  年PPP  业务确认收入21.11  亿元，较2016  年同比增长159%。此外，另一主业房地产业务实现营收30.31  亿元，同比快速增长50.35  个百分点。
        在毛利率方面，房建工程和基建工程毛利率分别提升2.21、1.30  个百分点，我们认为合并之后同业竞争大幅改善或是主因。毛利率的提升使得公司在营收仅增长3.18%的情况下，营业利润大幅增长30.90%。
        新签订单快速增长，未来业绩支撑力强
        公司同时公布2017  年第四季度主要经营数据，2017  年全年施工业务新中标金额687.87  亿元，同增37.6%，较行业累计同比增速高出17.9  个百分点，作为区域龙头充分受益建筑业集中度提升的红利。公司于2017  年8  月发行2.12  亿股募集配套资金13.85  亿元，将大幅增加公司承接大型项目的资金实力，在手的重大工程落地率也将得到保障。报告期内公司借助定增的契机，成功设立了覆盖公司管理层和业务骨干的总额5.05  亿元的员工持股计划，有利于打造所有者和劳动者利益共同体，完善激励约束机制，巩固人才根基，释放企业活力，提高企业效率。据年报，公司2018  年目标实现营业收入425.37  亿元，实现利润总额12.98  亿元；据我们测算，同比增速分别为20.00%和13.99%。
        期间费用率有所增长，经营效率改善空间大
        销售费用率同增0.09  个百分点；管理费用率为3.48%，同增0.87  个百分点，主要是管理人员薪酬和研发费用大幅增加所致；财务费用率增长0.86  个百分点至1.49%，主要是公司承接的PPP  项目投资需求较大，银行借款利息大幅增加所致。综合来看，公司期间费用率同比增长1.83  个百分点，是归母净利润增速低于营业利润增速的主要原因。随着公司管理层的逐渐磨合，管理效率有望进一步改善，未来公司经营效率存有较大提升空间，将进一步促使公司业绩增长。
        投资建议
        合并安徽建工消除同业竞争，公司业务规模和实力大幅扩张，区域建筑工程龙头地位进一步巩固；大跨步进入基础设施投资与建设业务，同时受益行业集中度提升的红利，新中标订单快速增长；核心员工持股计划覆盖人数广、激励大，业绩释放动力足。我们预计公司2018~2020  年EPS  为0.63、0.72、0.82  元/股，对应PE  为10、9、8  倍，给予“买入”评级。可比公司2018  年业绩对应PE  的均值为12.93  倍，依照此PE  计算，我们给予公司目标价8.15  元/股。
        风险提示：基建投资增速快速下滑；项目进展不及预期；业务整合不及预期