中泰证券-恒源煤电-600971-低估值标的，产品销售结构改善-180325

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        投资要点
        公司披露2017年报，实现营业收入65.4  亿元（+41.3%），归属于上市公司股东净利润11.05  亿元（+3031%），其中Q1-Q4  分别为2.88、3.44、3.2  和1.53  亿元，扣非后为10.9  亿元（扭负为正），EPS  为1.1  元（+2650%），加权平均ROE  为17.65%（+16.93pct）。公司拟每10股派发现金红利3.6  元（含税），合计分红3.6  亿元，分红率32.6%，股息率4.4%。
        煤炭产品产销量下滑，但结构有所改善。报告期内，公司积极落实国家去产能政策，关闭退出了刘桥一矿（140  万吨/年），产能降至1185  万吨，全年原煤产量1199.4  万吨（-6%），商品煤销量959.8  万吨（-12.1%），其中，第四季度受煤矿关闭影响较大，原煤产量252  万吨（环比-17%），商品煤销量192万吨（环比-32%）。虽然全年煤炭产销量下滑，但贡献毛利超过70%的洗精煤销量实现303.8  万吨（同比+16.8  万吨），销售占比提升5.3pct  至31.6%。
        盈利改善显著，吨煤净利润达到115  元/吨。2017  全年，公司实现煤炭销售收入59.1  亿元（+43.1%），占总收入比重为90%，毛利为25.6  亿元（+88%），占总毛利96%。煤炭销售均价615  元/吨（+62.8%），吨煤销售成本348  元/吨（+37.7%），吨煤毛利267  元/吨（+142  元/吨），不考虑其他业务的吨煤净利润115  元/吨（+112  元/吨）。第四季度，公司权益净利润环比下降1.64  亿元，主要是公司在该季度对祁东煤矿南部井资产计提了减值准备，约1.84  亿元。
        管理费用上升明显，财务费用有所下降。报告期内，公司销售费用0.86  亿元（+24%），主要是因为职工薪酬增加和一票制运输费用增加所致；管理费用7.97  亿元（+119%），主要是因为刘桥一矿关井闭坑导致各项费用计入管理费用，以及职工薪酬和研发支出增加所致；财务费用1.49  亿元（-24%），主要是因为偿还部分借款以及存款利息收入提高所致。三项期间费用率15.8%，同比增加2.2  个pct。
        安徽省国企改革或成公司未来重要看点。作为内生增长能力较为欠缺的公司，外延式发展或有助于其做大做强。安徽省在国企改革方面，着力推动企业整体上市，公司大股东皖北煤电集团（持股54.96%）除了在安徽，还在晋陕蒙布局煤炭资源储备，山西三个整合矿在产，陕西招贤煤矿在开展前期工作，内蒙地区麻地梁煤矿手续齐全等待建设。
        盈利预测与估值。我们预计公司2018-2020  年实现归属于上市公司股东净利润12.4、11.8、10.8  亿元，折合EPS  分别为1.24/1.18/1.08  元/股，当前股价对应PE  分别为6.6/6.9/7.6  倍，低估值优势明显，维持公司“增持”评级。
        风险提示：宏观经济增速不及预期；行政性去产能不确定性；新能源持续替代。