西南证券-上海医药-601607-2017年年报点评：核心业务增长稳健，合营企业拖累业绩-180325

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入  1308  亿元（+8.4%）；实现归母净利润35  亿元（+10.1%）；实现扣非后归母净利润28.5  亿元（-2.7%）。2017Q4  单季度实现营业收入318  亿元（+5.2%）；实现归母净利润8.3  亿元（+12.6%）；实现扣非后归母净利润3.9  亿元（-39.4%）。
        业绩受合营联营企业拖累。1）联营合营企业受新品上市投入和产品降价影响，贡献投资收益同比下降42.1%，剔除投资收益影响后公司归母净利润增长32.4%、扣非后归母净利润增长16.3%。2）归母净利润增速高于扣非归母净利润的原因在于收回前期计提还账，带来3.66  亿非经常损益。
        工业：维持上半年的高增长趋势。1）2017  年公司医药工业实现收入150  亿元（+20.7%）；毛利率同比提升3.3pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升0.4pp。其中60  个重点品种销售收入80  亿元（+14.4%），占工业比重为56.9%（+0.75pp）、毛利率同比提升2.65pp，全年销售收入过亿元的大品种28  个。Vitaco  并表贡献9.74  亿收入、0.07  亿利润。2）一致性评价稳步推进，共计开展70  个品种的一致性评价工作。盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片已完成评价并申报至CFDA，近1/3  的产品进入临床研究阶段。3）研发费用化投入合计79,035万元，同比增长20.79%，占工业销售收入5.27%。其中，21.14%投向创新药研发，22.59%投向仿制药研发，35.43%投向现有产品的二次开发,20.84%投向仿制药质量和疗效一致性评价。
        商业：分销业务通过外延实现全国布局；零售业务静待处方外流。1）2017  公司医药分销业务实现收入1161  亿元（+6.9%），在纯销比例提升的背景下，毛利率同比提升0.23pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升+2.61pp。两票制对公司调拨业务造成影响，估计该影响未来将通过调拨转纯销对冲。2）外延方面，公司收购康德乐马来西亚100%的股权、四川神宇51%股权、徐州医药99%股权，提高了公司医药分销全国网络覆盖的广度和深度，实现了对四川、重庆、贵州和天津的业务覆盖突破，分销网络直接覆盖省份从20  个拓展到24  个。3）零售业务目前占公司收入和利润比例较小，处方外流为零售行业最大增长点，公司的DTP  模式已打通处方药产业链，在新特药领域实现处方外流，公司目前拥有国内最大的DTP  业务，且已与百余家医院实现HIS  系统的对接，有望抢占处方外流先机。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.39  元、1.58  元、1.80元，对应PE  分别为17  倍、15  倍、13  倍，公司各业务均是细分行业翘楚，龙头优势突出，在行业变革中强者恒强，维持“买入”评级。
        风险提示：核心业务增长不及预期风险，一致性评价进展不及预期风险。