平安证券-上海医药-601607-业绩符合预期，工商业稳健发展-180326

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        投资要点
        事项：
        公司公布2017年年报，实现营业收入1308.47亿元，同比增长8.35%；实现归母净利润35.21亿元，同比增长10.14%；实现扣非归母净利润28.46亿元，同比下降2.73%。EPS为1.31元。
        第四季度收入318.16亿元，同比增长5.18%，归母净利润8.32亿元，同比增长12.56%。
        利润分配预案为：10派3.8元（含税）。
        平安观点：
        工商业利润增长稳健，扣非净利润下降主要由于参股企业影响
        公司实现归属于上市公司股东净利润为35.21  亿元（+10.14%），其中医药工业贡献利润14.42亿元（+16.10%）；医药商业主营业务贡献利润16.12亿元（+15.39%）；参股企业贡献利润5.52  亿元（-  42.13%）。
        参股企业贡献利润的下降导致了公司扣非归母净利润的下降。公司参股企业主要有四家：上海罗氏（持股30%），净利润为39.86  亿元（-16.7%）；广东天普生化（持股40.8%），净利润为4.35  亿元（-78.5%）；施贵宝（持股30%），净利润为28.40  亿元（-54.3%）；上海和黄（持股50%），净利润为3.76  亿元（-53%）。
        同时，公司2017  年非经常性损益为6.75  亿元（+49%），主要是非流动资产处置损益（3.28  亿元），和减值测试的应收款项减值准备转回（3.68  亿元）。非经常性损益的大幅增加补偿了公司扣非净利润的减少。
        以上两点因素，是公司净利润增加，而扣非净利润减少的主要原因。
        收入增长稳健，毛利率提升明显
        公司医药商业收入为1,158.60  亿元（+6.93%），医药工业收入为149.87亿元（+20.71%）；毛利率为12.78%（+0.99pp），分业务类别看，医药工业毛利率为53.86%（+3.3  pp），医药分销毛利率为6.12%（+0.23  pp）；分季度来看，其中第四季度毛利率提升较多，前三季度毛利率为12.50%，第四季度提升到13.66%。销售费用率为5.66%（+0.64  pp）；管理费用率为3.15%（+0.2  pp），费用率提升的主要原因是公司规模扩大，相应投入增加。
        医药工业：重点品种稳健增长，研发项目进展顺利
        60  个重点品种合计实现收入79.79  亿元，同比增长14.42%，毛利率71.28%（+2.65  pp）。过亿产品28  个，同比增加2  个。
        公司持续高水平的研发投入，2017  年研发费用为8.36  亿元，占营业收入的比例为5.6%。一致性评价是公司研发投入的重要部分，目前70  个品种正在进行一致性评价，其中21  个品种是289  外目录。盐酸氟西汀胶囊和卡托普利片已经完成一致性评价并申报至CFDA。公司与上海多家三甲医院进行合作，确保了一致性评价项目的顺利推进，目前已落地22  个项目。公司一致性评价进度领先，有望优先上市抢占更多市场份额。
        新药研发进展顺利。注射用重组抗Her2  人源化单克隆抗体的两个临床试验均获得临床批件；抗高血压新药SPH3127  进入二期临床；SPH3348  获得临床试验申请受理。此外，公司获得10  个生产批件。
        医药分销：覆盖省份达到24  个，收购康德乐实现强强联合
        公司通过收购获得康德乐中国全部业务，康德乐的进口品种代理和DTP  药房业务国内领先，此次收购极大增强了公司在这两方面的实力。此外，公司收购了四川神宇医药、徐州医药公司，深化了在四川、重庆、贵州和天津的业务布局，覆盖省份从20  个增加到24  个。公司积极应对两票制带来的不利影响，不断巩固纯销业务，纯销业务占比由去年的60.79%提升为62.35%。新增托管药房97  家，共计托管药房226  家。
        售业务平稳增长，DTP  业务值得期待：
        公司拥有零售药店1892  家，新增85  家。院边药房为54  家，新增14  家。电子处方对接医疗机构达到214  家，全年电子处方量超过200  万张。由于收购康德乐，公司DTP  药房新增30  家，一共达到70  余家，DTP  业务规模国内第一。
        维持“推荐”评级
        公司作为医药商业和医药工业并重的龙头企业，具有工商协同优势。其工业业务短期内有大品种放量、中期看一致性评价、长期看在研新药，具有很好的发展空间；商业业务逐步深化全国布局，将长期享有规模优势。我们预计公司2018  年、2019  年、2020  年的EPS  分别为1.42  元、1.62  元、1.86  元（相较于前期预测略有上调，主要由于公司新增收购标的增厚业绩），对应PE  分别为16X、14X、12X，维持“推荐”评级。
        风险提示
        1）收购标的业绩不达预期
        公司收购标的虽然都经过全面评估和考核，但股东的变更仍然可能对被收购标的的经营产生一定影响。
        2）一致性评价进度低于预期
        公司多个项目处于一致性评价阶段，由于研究开发的不确定性，所以一致性评价有可能不达预期。
        3）药品降价风险
        目前医药行业处于控费的大趋势下，可能出现药价下降对公司业务造成影响。