华创证券-【50页深度】虎贲云集：核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动-180325

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        投资要点
        1.工业化转型视角：核心军品作为最具创新的产业集群，对制造业升级有重要引领作用。二战后，美国的五次重大军事工程计划与其后的五次关键制造业技术突破高度对应。同时，美国核心军品企业在向民品制造业产业链外溢的过程中，自身业绩获得爆发性增长。
        2.军工板块复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因：1）前期上市集团内非核心民品，“类壳属性”突出；2）“人事调整”之下，14-17  年军费增速连续3  年下降；3）军工不透明性及5%军品定价加成机制，限制了军工企业利润增长预期。
        3.未来5-10  年，核心军品或将迎来成为新蓝筹的“三级驱动”：
        第一，核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的“三重拐点”；
        第二，军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市及股权激励，我国核心军品投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变：1）沈飞等一批优质核心军品整体上市；2）17  年在军费投入小年背景下，中航机电现金流，中航飞机“净利润+研发费用”等均大幅增加；3）去年以来，兵器工业、中航工业等军工集团股权激励等混改举措落地加速；
        第三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化。从政策角度看：1）军品定价机制改革：未来我国核心军品定价方式或由当前5%的成本加成向“目标价格管理”机制转变，总装龙头净利润率与美国平均7%-12%相比提升空间较大；2）军民融合产业基金：目前各省市及央企设立的军民融合产业基金规模已超过1300  亿元。核心军品龙头有望复制集成电路企业在“大基金”支持下“弯道超车”成长路径。
        4.核心军品龙头国际比较：板块估值离散化分布，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优。美国核心军品龙头公司业绩增长一般在0-8%，PE  一般在50  倍以上，但其股价过去20  年一直处于稳步攀升。A股核心军品龙头未来三年，仅考虑订单增加带来的收入及利润增长或达15%-30%，板块有望迎来系统性修复。
        5.策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地—当前军工板块为十年最低。从策略角度看，在目前A  股行业横纵估值割裂背景之下，仓位博弈因素更加重要。复盘发现，年度级别“反转行情”往往出现在基金仓位低点。而当前军工板块基金仓位为0.86%，处于过去十年的配置最低点，且跌幅为过去三年所有板块之首。
        6.投资建议：立足中美差距“短板”，布局三大军种核心军品龙头。我们认为，与美军目前差距最大的“短板”或将是军费集中投向的关键，而这其中已初步具备规模与技术优势的核心军品龙头或迎来“由1  到N”的成长。具体而言：陆军看三年完成机械带来的装甲车与直升机需求提速；海军看航母产业链舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车”；空军看大飞机列装加速。
        建议重点关注：1）海军—航母链：湘电股份、中航沈飞、中国动力；2）陆军—机械化链：内蒙一机、中直股份；3）空军—大飞机链：中航飞机、中航机电（具体产业链及投资标的逻辑见正文）
        7.风险提示：军改政策推进不及预期，金融监管下市场风险偏好下行风险。