华创证券-食品饮料行业周报：预期已经回落，景气仍然延续-180326

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        上周食品饮料指数下跌5.41%，跑输大盘1.67个百分点
        上周申万食品饮料指数下跌5.41%，沪深300指数下跌3.73%。
        一、  板块回顾
        （一）  白酒板块
        糖酒会顺利召开，茅台求稳，五粮液求变，泸州老窖迎复兴。上周，各大白酒企业齐聚成都，开展2018春季招商活动。其中，茅台求稳，夯基础，强队伍，扬文化，提服务，稳价格。五粮液求变，优化考核体系，强化营销队伍，努力提升渠道利润。泸州老窖加速度，扩规模，迎复兴，国窖维持高增速，特曲60版强化腰部产品布局。
        次高端补位进行时，高增速有望维持。2017年高端酒大幅度提价，次高端产品断档明显，品牌酒企补位进行时。区域拓展方面，水井、汾酒、洋河、郎酒等品牌酒企在2016年以来不断加强全国化布局，未来有望跑出2-3个全国化大单品。销量方面，2017年水井、青花汾酒、洋河梦之蓝等明星产品动销火热，从春节情况草根调研情况来看，次高端品牌销量仍维持高增速。价格方面，2017下半年以来，次高端名酒开始提价，但与高端酒相比，次高端品牌的提价幅度较小，2018年次高端仍有望持续量价齐升的局面。
        短期情绪反应较充分，一季报开门红可期。上周，白酒板块下跌5.41%，跑输大盘1.67pct，当下高端酒企对应2018年的估值为20到25倍，在稳健向上的消费升级趋势下，仅考虑估值切换到明年初，也有20%空间。此外4月份的一季报或成为行业催化剂。我们认为，一是高端化的风口仍然不可阻挡；二是茅台五粮液1573等高端酒价会维持稳定，茅台是自己要稳，五粮液是想涨但经营需要调整改善，老窖是暂时受限于五粮液；三是次高端中高端的增长势头仍然很好，结构升级很快，次高端价格带放量，高成长有望持续。
        （二）  乳制品板块
        近期伊利股价有较大的回调，我们认为公司基本面仍然问题不大，对应18年估值仅21倍，上行空间巨大。另外我们近期调研了河南大区伊利、蒙牛常温奶的销售情况，河南大区是两家核心销售区域，其经营业绩一定程度上代表了公司的整体情况，调研显示，两家公司在春节期间表现均非常亮眼，尤其伊利依然处于较高的领先位置，18年高增长值得期待：
        1）春节期间收入表现亮眼。春节期间伊利河南大区常温产品同比增速30%左右，其中安慕希2月增速超过50%，金典接近30%；蒙牛河南大区常温产品同比增速接近40%，其中纯甄增速在30%左右，特仑苏20%左右，高增长主要靠果粒酸等新品拉动。
        2）加强渠道下沉力度。伊利在河南地区的经销商数量是蒙牛的1倍左右，扁平化程度更高，16年启动乡村市场的渗透，同时通过提高费用的使用效率以及加快周转率来提高经销商盈利水平；蒙牛则是通过与第三方合作推进蒙码项目帮助经销商找出问题，改善盈利能力，并且通过乡批+业务员的模式加快向乡镇市场渗透。
        3）费用投放稳定。伊利市场份额接近40%，领先优势比较明显，主要得益于渠道渗透率的领先和经销商扁平化管理的优势。目前看两家均没有增加费用投入的计划，公司与经销商利润率改善明显。
        二、本周重点公司观点更新
        （一）中美贸易战对食品饮料行业的影响
        1、白酒行业不直接和贸易摩擦相关，主要覆盖国内市场。春季糖酒会刚过，我们认为白酒行业基本面仍然无虞，一是高端化的风口仍然不可阻挡；二是茅台五粮液1573等高端酒价维持稳定，未来提价仍可期；三是次高端中高端的增长势头仍然很好，结构升级很快，今年四五百的价格带有望放量，因此能维持高成长。
        2、乳制品上游原材料大包粉主要来自新西兰、澳洲等地，影响相对有限。乳制品行业受需求恢复，尤其是下线城市强劲增长以及产品结构升级拉动，仍然处于稳定增长阶段，另外促销减弱将带来较大利润弹性。我们认为近期系统性风险及情绪面的影响给龙头乳企带来了错杀介入的机会。
        3、肉制品行业部分低价猪肉从美国进口，贸易摩擦可能会加大进口猪肉采购成本，减少猪肉进口量，从而抬高加工企业的用肉成本。但整体上看国内猪价依然处于下行阶段，屠宰企业持续放量将推动龙头双汇盈利能力提升。
        4、调味品行业中酱油等产品原材料大豆主要从美国进口，国内大豆进口量占到美国大豆产量的1/3左右，此次贸易摩擦可能会加大采购成本，并促使中国企业减少美国大豆采购，增加巴西大豆采购。
        （二）华润啤酒年报点评：高端化战略持续推进，吨价提升空间巨大
        1、高端化战略推动吨酒价格提升。公司17年啤酒销量1182万千升，同比增长1%，受益于公司因地制宜的销售策略以及持续的渠道改造，渠道效率不断提升，其中中高档产品销量占比39%，同比增长10%+，主流产品出现低个位数下滑；公司17年启动品牌重塑，丰富产品组合，中高档啤酒销量增长带动公司17年每千升啤酒销售单价达到2516元，同比增长2.7%。公司持续推进高端化战略，包括近期推出新品勇闯天涯superX，定位年轻消费群体，与原有产品差异化经营，以雪花来为个性化的品牌背书，同时也不排除公司在全球寻找与实现其高端化有利的品牌和产品进行合作。
        2、受关厂影响，盈利水平有所下滑。公司17年净利润率为3.9%，同比下降1ppt，主要因素在于：1）公司通过推进生产效率提升，深化节能降耗以消化部分成本压力比如包材价格上涨带来的影响，17年毛利率同比持平；2）公司持续进行产能优化，关闭低效工厂，不断优化产品供应链，17年全国工厂数为91间，同比减少5间，减值及拨备因素导致管理费用率同比上升1.1ppt；3）公司开展精益销售管理，提升销售效率，带动销售费用率同比下降0.6ppt；4）受关厂及16年递延所得税计提等因素影响，17年所得税同比增加3.1亿元。
        3、龙头优势明显，提价空间依然较大。公司18年的总体思路依然是保持业务“有质量增长”的态势，目前涨价范围已经从中高端产品向主流产品扩大，涨价幅度已经能够覆盖成本上涨压力，另外，从啤酒行业发展来看仍然有提价空间。华润作为国内啤酒龙头，在大部分市场均有较高的话语权，这一轮涨价的特点之一，就是华润率先涨价，其他酒企跟涨意愿强烈。我们判断，随着行业主流公司利润诉求的变化，以及啤酒消费升级的持续，公司后续进一步提价的空间依然较大。
        4、盈利预测与评级。随着行业竞争格局改善，我们预估公司吨酒价格18、19年将分别提升5%、3%，预计公司18、19年归母净利润分别为15.3亿/19.3亿元，对应PE73倍、58倍，给予“推荐”评级。
        （三）周黑鸭2017年报点评：门店快速扩张，产能逐步释放
        1、门店快速扩张，线上表现亮眼。公司17年收入同比增长15.4%，其中直营门店/网上渠道/分销商收入分别同比增长13.8%/30.5%/15.9%。截止17年底，公司直营门店共计1027间（新开设313间，关闭64间），覆盖全国60个城市，较年初增加249间，同比增长32%，线下门店网络快速扩张，加权平均单店收入305万元，同比下降10.5%。公司持续加大交通枢纽门店布局，17年交通枢纽店超过300间，但目前全国200余个机场公司只进入14个，2000余个火车站公司只进入38个，渗透率仍存在巨大提升空间。同时公司持续推进网络营销，覆盖15个主要电商平台，品牌知名度进一步提升，带动网上渠道收入快速增长，收入占比从16年9.4%提升至17年10.6%。外卖业务同样发展迅速，目前公司已在5个主流外卖平台上架，可在55个城市提供本地外卖服务，外卖收入占比从16年2.5%提升至17年8.7%。
        2、产能逐步释放，区域发展得到平衡。分区域看，华中/华南/华东/华北/西南地区门店数量分别增长21%/13%/81%/32%/85%，华东、华北、西南地区增长强劲，收入占比分别为62%/14%/13%/10%/2%，区域平衡得到改善。产能布局上，河北工厂已经具备投产能力，年设计产能在8000万盒以上，一期产能3000万盒，广东工厂预计19年能够投产，成都和江苏工厂也在计划之中，随着公司产能布局的完成，华东、华北、西南地区的门店开拓将继续保持较快增长。
        3、费用投入增加导致利润率下滑。受销售折扣和推广影响，公司17年毛利率同比下降1.4ppt。销售费用率同比增长4.3%，主要由于：1）门店网络加速扩张导致租赁费、销售及营销员工薪资福利上涨；2）在更多城市及交通枢纽投放广告增加，导致广告促销费用率同比增加0.2ppt；3）向电商平台与外卖服务平台支付服务费及快递费，导致线上电商及外卖相关费用率同比增加1.9ppt。受上述因素影响，公司17年净利润率为23.4%，同比下降2ppt。
        4、盈利预测与评级。我们预计公司18、19年归母净利润分别为8.6亿/10.1亿元，对应PE20倍、18倍，给予“推荐”评级。
        （四）千禾味业：定位高端，深耕市场
        1、年报点评：2017年业绩符合预期，调味品快速增长。17年全年公司实现营收9.48亿元，同比增23.0%；归母净利润1.44亿元，同比增43.9%，与1月初披露的业绩快报无较大差异，符合市场预期。分产品看，酱油业务实现营收5.06亿元，同比增37.2%，其中头道原香和有机酱油收入占比约32%；食醋业务实现营收1.52亿元，同比增30.1%；调味品合计实现营收7.03亿元，同比增36.1%，驱动公司业绩快速增长。焦糖色实现营收2.19亿元，较上年同期略有下降。我们预计在调味品占比不断提升的拉动下，2018年公司营收有望加速增长。
        2、产品策略：定位高端产品，产品结构不断升级。公司总体产品策略是顺应消费升级趋势，打造调味品行业的高端产品，实现差异化竞争，推动产品结构的持续升级。截止2017年底，公司在西南市场10元以上占比约50%，西南市场以外头道原香占比40%，高鲜酱油占比约15%，有机酱油占比约10%，预计西南市场以外中高端酱油占比有望突破70%。此外，2017年公司零添加产品占比已超50%，而西南以外市场零添加已占90%以上，公司产品结构呈不断升级状态。
        3、市场规划：上半年减少招商，深耕重点市场。西南市场是公司的大本营市场，整体策略是渠道精深耕。目前西南市场已是全渠道覆盖，其中商超由全资子公司直营，经销商占比较小，经销商有20%流入餐饮渠道、70-80%流入传统渠道。产品高中低全价位覆盖，以便进一步提升公司在西南市场的产品渗透力，巩固公司在西南市场的影响力。而西南外市场整体策略是精耕重点市场，以省会城市以及二级市场的商超为主，重点卡位中高端产品，以消费者体验为中心，持续进行消费者教育，提升公司产品在消费端的影响力。今年上半年公司在现有市场之外不会考虑新市场开发，而是集中精力和资源重点建设西南外重点市场（北上广深、山东、东北、华东和华南等100多个核心市场），18年预计费用率与17年持平。
        4、盈利预测与评级。预计公司2018-19年归母净利润分别为2.08/2.69亿元，对应PE为28/22倍，维持"推荐"评级。
        风险提示
        经济增速大幅下滑；食品安全问题。