华创证券-北京城建-600266-京内棚改拿地标杆，后续业绩释放在即-180326

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        事项：
        3月23日，北京城建发布2017年年报，公告实现营业收入140.4亿元，同比增长20.8%；实现归属上市公司股东净利润14.6亿元，同比增加0.9%；每股收益0.93元，同比增加1.1%；拟按每10股派送现金红利2.8元。
        主要观点    
        1、17年营收同比+21%，业绩同比+1%，低毛利及投资收益下降拖累业绩    
        公司17年实现营业收入140.4亿、净利润14.6亿，分别同比+20.8%和0.9%，其中四季度结转收入占比营收高达49.6%；基本每股收益0.93元；毛利率和净利率分别为26.1%和10.4%，较上年同期分别下降4.6pct和2.0pct，主要是由于北京低毛利项目结算拖累；三费占比为7.4%，较上年增长0.4pct，主要系银行长期贷款同比+257.3%致财务费用上涨较多所致。业绩增速落后营收增速主要源于费用率提升、低毛利项目占比较高以及投资性收益同比-31.6%，投资性收益降幅较大主要受国信证券分红减少1.37亿影响。公司拟每10股派2.8元，分红率近六年来基本维持在30%水平。    
        2、17年销售回款175亿，同比+3%，预收款及棚改结算保障18年业绩    
        根据克尔瑞数据，公司17年实现销售金额148.1万平米，同比-5.2%，基本完成全年150亿元销售计划的98.7%；实现销售面积81.1万方，同比-20.2；销售均价18,261元/平米，同比+18.8%。同期销售回款174.6亿元，同比+3.3%，再创历史新高；17年末预收账款128.6亿元，同比-5.1%，可覆盖17年地产营收91.6%，同时考虑到公司大量的棚改投资和一级开发投资将开始进入结算，18年业绩高增有所保障。    
        3、棚改方式拿地为公司独特标签，后续棚改项目可贡献业绩65-82亿元    
        公司17年通过联合竞买、合作开发、股权收购、招拍挂、棚改、政府实施授权等多种模式，共获7块土地（二级项目5个，一级和棚改项目各1个），新增建面154万方，同比-66%；18年1月再获青岛、天津地块，新增建面6.3万方。棚改方面，16年开启棚改模式加速土地获取，京内先后获得了望坛村(持股98%)、张仪村(持股91%)、怀柔新城(持股92%)、顺义临河村、延庆康庄镇棚改项目，建面分别为136、16、30、75、50万方，总投资额742亿，权益投资额728亿；按目前北京棚改最高可获15%回报率（范围12-15%），上述项目合计可贡献权益净利润65-82元。    
        4、负债率有所提升，棚改项目获得银团融资，融资渠道多样致成本下降    
        报告期末公司资产负债率77.4%，同比+5.1pct；净负债率123.1%，同比+68.3pct，属行业较高水平，主要原因在于应付利息和长期借款增加。公司综合利用各种融资方式，继望坛项目实施银团融资后，临河村和怀柔项目又先后复制；40亿元的永续中票已完成首期10亿元发行；17年末公司融资总额477亿，同比+66.3%，整体平均融资成本5.6%，同比-0.48pct。    
        5、投资建议：京内棚改拿地标杆，后续业绩释放在即，维持"推荐"评级    
        北京城建在北京拥有大量存量优质土储以及强大的增量拿地能力，尤其棚改模式拿地是最大亮点，目前京内棚改项目权益计划投资额合计达728亿元，后续可贡业绩达65-82元，贡献规模可观，并预计将在18-19年逐步开始贡献业绩。鉴于公司结算毛利率低于我们预期，我们分别将2018-19年每股收益预测下调至1.08元和1.30元，同时目标价下调至为14.00元，维持"推荐"评级。    
        6.风险提示：房地产市场下行风险