西南证券-新华制药-000756-2017年年报点评：Q4业绩增速回升，一致性评价迎来收获期-180326

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年实现营业收入  45.2  亿元（+12%）、归母净利润  2.1亿（+71%）、扣非后归母净利润1.7  亿（+67%）；2017Q4  单季度实现营业收入10.6  亿（+2%）、归母净利润3592  万（+8%）、扣非后归母净利润4756万（+112%）。利润分配方案为每10  股转增3  股并派发现金红利0.5  元（含税）。
        Q4  业绩恢复高增长，各业务板块收入和盈利能力持续提升。从单季度业绩来看，即便Q4  的销售费率和管理费率无论是同比还是环比都有明显升高，但扣非后净利润仍能保持翻倍以上增长，业绩增速回升。分业务来看，原料药实现收入19.6  亿，同比增长11%，毛利率提升约3  个百分点至29%，主要是因为环保政策趋严导致原料药价格提升。制剂实现收入19.8  亿，同比增长13%，毛利率提升约4  个百分点至30%；其中舒泰得等6  大战略品种合计收入达到2  亿元，同比增长34%，大品种战略成效显著。销售费率提升1.22  个百分点至11.29%，其中占比接近50%的终端销售、开发推广费用同比提升52%，估计与两票制下销售模式变化及制剂大品种重点推广有关。管理费率基本持平，但研发费用同比提升46%至1.6  亿，估计与多个重点品种开展一致性评价有关。
        一致性评价快速推进，2018  将有多个品种获批。公司积极推动一致性评价战略，38  个品种已申报参比制剂备案，在国内企业中排名靠前。目前公司已有8  个品种进入BE  阶段，年内有望陆续获批一致性评价。其中进展最快的卡托普利片、格列美脲片、头孢氨苄胶囊、盐酸地尔硫卓片4  个品种已完成BE，或将尽快申报。我们对公司已完成参比制剂备案的品种进行分析，这些品种市场竞争激烈，平均批文数量超过30  个，2016  年在PDB  样本医院的平均市占率为1.89%。预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016  年的1.89%提升至2020  年的5%，从而显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。考虑到通过一致性评价的品种市场竞争格局更好且净利率也有望提升，相应的估值水平也有望提升。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.59  元、0.82  元、1.01  元，对应PE  分别为20  倍、14  倍、12  倍。维持“买入”评级。给予2018  年25  倍PE，对应目标价14.75  元。
        风险提示：原料药增速或低于预期的风险，制剂销售或低于预期的风险，一致性评价或低于预期的风险。