平安证券-益丰药房-603939-门店稳步扩张，经营业绩靓丽-180326

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        投资要点  
        事项：  
        公司収布2017年年报，实现收入48.07亿元，同比增长28.76%；实现归属母公司净利润3.14亿元，同比增长40.03%；实现扣非归属母公司净利润3.09亿元，同比增长42.14%。EPS为0.864元。    
        第四季度实现收入13.88亿元，同比增长30.83%；实现归属母公司的净利润为0.93亿元，同比增长44.62%。    
        利润分配预案：每10股分红3.0元（含税）。    
          平安观点：  
        门店数量扩张迅速，财务指标表现稳健：公司门店数量达到2059家（含加盟店80家），同比增长34%。全年公司净增门店524家，其中新开门店349家，收购门店167家，新增加盟店57家，关闭49家。门店扩张的同时，公司财务指标表现稳健，公司全年毛利率为40.04%（+0.42pp），销售费用率为26.92%(-0.29pp)，管理费用率为4.15（+0.03pp），财务费用率为-0.08%（+0.07pp）。公司净利润增速高于收入增速的主要原因有两个：一是公司调整商品结构不断改善毛利率；二是随着新增门店成熟、以及通过精细化管理提升老店盈利水平，不断摊薄费用率，使得利润率提高。  
        外延步伐加快，尚有大批门店待并入公司：公司加快了外延步伐，全年共投资16起并购业务，涉及门店数量为474家，其中已签约尚未交割的门店为307家。收购形式为资产收购的门店数量为238家，平均每家的收购价格为100万元，涉及总金额为2.4亿元，门店分布省份包括湖南、湖北、广东、江苏；收购形式为控股收购的项目总金额为3.2亿元，门店分布范围为江苏和江西；收购形式为参股的项目一个，涉及金额为6120万元。  
        维持"推荐"评级：公司具有较强的自建店和进行规模化并购的能力，且公司经营质量优异，新增门店整合期短，目前正处于公司高速扩张阶段，未来几年的业绩有望持续高速增长。公司扩张速度超预期，且新增门店整合效果好，上调2018-2020年EPS预测为1.14元、1.46元、1.86元（原预测2018年、2019年EPS为1.49元、1.67元），对应PE为49倍、38倍、30倍，维持"推荐"评级。
        风险提示
        1）外延收购标的整合不达预期
        新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段，随着并购项目不断增多，并购标的经营不达预期的风险增大。
        2）政策风险
        随着新医改的深入，行业监管更加严格，如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整，则可能带来经营风险。
        3）快速扩张影响短期业绩的风险
        公司快速扩张需要投入大笔资金，而新增门店短期内盈利能力比不上老门店，因此可能出现相关费用增加快于收入增长，公司利润短期受挫的情况。