国信证券-承德露露-000848-2021年中报点评：Q2业绩超预期，经营拐点显现-210813

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Q2高增来自销售体系薪酬改革成效显现、经销商信心加强、疫情恢复公司公告21H1收入+36%、利润+40%；其中Q2收入+162%、利润+242%，超市场预期。

我们认为Q2虽然为淡季，但在毛利率承压背景下，依然实现了超高速增长，是新任管理层改革成效的显现：首先①上半年各个区域终端网点数增长率都在个位数，渠道拓张不是高增主因。

②终端调研看，渠道库存低，同时公司库存同比下降50%多说明公司库存亦很低。

由此Q2高增源自真实动销好。

高增原因：①经过疫情考验，经销商信心恢复；②今年销售体系激励机制改革，浮动的考核机制增加了销售人员积极性；③疫情同比复苏。

分地区看：北部/中部/其他地区营收分别同比34.7%/52.6%/74.1%，说明非优势市场增速更快。

H1净利润增速高于收入增速3个点，主因销售费用率下降8个多点（财务费用增加约4个点），其他费用率基本稳定。

新任管理层锐意进取，我们认为公司品牌积淀深厚，走在正确的道路上，拐点显现，进入新成长通道可期展望未来，上半年公司新董事长沈志军上任，深刻分析了公司发展滞后的原因，锐意进取，进行了一系列改革，未来改革措施有望持续落地：①产品改革：以杏仁+为主线，围绕新品类、新人群、新需求、新渠道未来将丰富产品矩阵；②品牌改革：围绕更多、更年轻消费群体提高品牌调性；③市场方面：北方市场仍有下沉空间，南方市场还是空白，提升空间大；④回购1.7亿用于未来股权激励，显示改革决心。

我们重申之前的判断：公司走在正确道路上，而公司品牌积淀深厚，北方市场稳固。

南方露露官司纠纷：我们认为对公司南方市场拓展影响不大，南方市场核心是产品口味问题；南方市场目前仍是空白，新品推出后拓展值得期待。

投资建议：杏仁露龙头治理改善下拐点或现，维持“买入”评级我们重申此前深度报告《走在正确的道路上：品牌积淀深厚、改革决心充足》观点，认为新任管理上任和回购的实施（用于未来股权激励）标志着公司经营拐点显现，今年Q2超预期只是一个验证的开始，未来公司有望重新进入新成长通道，从而带来估值和业绩的双提升。

我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为5.5/6.7/8.1亿元，对应PE为19/16/13x，维持买入评级。

风险提示：疫情反复影响销量；食品安全风险；成本价格波动风险。