安信证券-中材国际-600970-经营业绩受益毛利率提升大幅增长，环保及运营业务潜力可期-180325

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，2017  年实现营业收入195.54  亿元，比上年同期增加2.88%；实现归属于上市公司股东的净利润9.77  亿元，比上年同期增加91.04%，扣非后同比增加127.82%。实现EPS  0.56  元，拟每10  股派红1.68  元（含税）。
        ■营收稳定，归母净利润实现高速增长，环保业务营收增速较快：公司2017  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速2.88%、91.04%，营收增速保持稳定，净利润得到大幅提升。期内非经常性损益合计3.15  亿元，较2016  年2.21  亿元同比增加42.63%，主要为2017  年子公司东方贸易计提减值转回、安徽节源业绩补偿确认营业外收入等因素影响。扣非后归母净利润增速达到127.82%，体现出期内公司盈利能力大幅增强。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速-8.53%、14.96%、9.26%、-1.72%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增速15.94%、62.71%、57.67%、831.12%，Q4  归母净利润同比大增或为确认非经常性损益同比增加所致。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部抵消）：工程建设148.97  亿元（同比-5.18%）、装备制造30.29  亿元（同比+14.31%）、环保11.98  亿元（同比+114.88%）、生产运营管理8.16  亿元（同比+1.78%），环保业务营收增速较快。从市场结构来看，海外业务实现营收159.04亿元（同比-1.35%），国内业务实现营收35.94  亿元（同比+27.44%），海外业务收入占比81.33%（同比-3.49  个pct）。工程建设及海外市场仍为公司收入结构的主要组成，但国内环保业务收入实现快速增加。
        ■盈利能力大幅提升，工程建设业务、海外市场仍是利润主要来源：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到16.68%，较2016  年大幅提高了4.6  个pct，创上市以来最高。毛利率的提升主要为期内公司推行精细化管理、加强成本进度控制及天津公司、中材建设个别毛利率较高项目进入收尾结算等因素影响。分业务看，工程建设、装备制造、环保及生产运营管理业务毛利率分别为14.64%（同比+4.91  个pct）、22.19%（同比+2.77  个pct）、18.90%（同比+1.17  个pct）、13.77%（同比-2.34  个pct）。工程建设毛利贡献占比达到73.61%，仍是公司主要利润来源。分市场看，国内业务毛利率为21.63%（+3.58  个pct），毛利贡献占比23.65%；海外业务毛利率为15.56%（+4.53  个pct），毛利贡献占比75.30%。期间费用方面，2017  公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为7.92%（同比+0.71  个pct）、1.57%（同比+0.10  个pct）、1.48%（同比+2.14  个pct），其中财务费用增加较多主要由于本期汇率变动产生汇兑损失所致。本期公司资产减值损失为1.55  亿元，较去年减少0.05  亿元，主要为计提安徽节源商誉减值1.41  亿元（2016  年为计提德国Hazemag  商誉减值1.24  亿元）。净利率及ROE  方面，期内销售净利润率为5.01%，较2016  年同期大幅提升2.33  个pct；ROE（加权）为13.47%，较2016  年同期提升5.74  个pct。存货中已完工未结算余额为16.14  亿元，较2016  年同期减少2.57  亿元。
        ■经营性净现金流流出增加，货币资金余额略降，有息负债水平较低：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-19.60  亿元，同比净流出增加43.6  亿元（-181.65%），收现比及付现比分别为1.02、0.95，经营性现金净流出增加主要为子公司埃及GOEBeni  Suef  项目分期收款和各类保证金等受限资金增加所致。货币资金余额为96.78  亿元，同比减少4.39%（-4.44  亿元），筹资性现金净流入增加部分抵消了经营性现金净流出影响。资本结构方面，期末公司资产负债率为73.26%，较2016  年期末降低了0.77  个pct；剔除预收账款后负债率为61.09%，同比降低了0.23  个pct。年报披露期末公司有息负债总额为35.28  亿元（固息34.09  亿元、浮息1.19  亿元），相当于当期货币资金余额的36.5%，我们认为当前公司资本结构与公司业务发展模式及状态匹配较好，较低的有息负债率有助于公司进一步扩大。应收账款方面，期末公司应付账款为28.99  亿元，同比减少5.01  亿元（-14.7%）；长期应收款为25.99  亿元，同比增加14.29  亿元（+122.18%），主要为埃及GOE  Beni  Suef  项目按合同约定采用分期收款所致。期内应收账款周转率为6.21，较2016  年周转率5.33  提高16.5%。
        ■新签合同增速强劲，生产运营、环保、多元工程新签合同大幅增加：公司2017  年累计新签合同额358.84  亿元（同比+29%），从业务结构看，工程建设业务新签合同259.47  亿元（同比+23%，含多元化工程52  亿元），占新签合同总额的72.3%；装备制造业务新签合同37.14  亿元（同比+16%），占比10.4%，上述传统业务新签合计占比82.7%，较2016年减少了-4.6  个pct。环保业务新签合同24.64  亿元（同比+41%）、生产运营服务新签合同35.41  亿元（同比+122%），上述新兴业务新签合计占比16.7%，较2016  年提升了4.7  个pct。环保及生产运营服务新签增速较快，我们认为将有助于进一步优化公司业务结构、提升盈利能力。从市场结构看，海外业务新签合同293  亿元，同比增长24%，占比81.6%；国内业务新签66  亿元，同比增长57%，占比18.4%。公司公告截至2017  年底在建项目254  个，总未完合同额达到439.32  亿元（同比-1%），相当于2017  年全年营收195.54  亿元的2.25  倍，为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。
        ■环保业务上升趋势良好，拟大力推进水泥窑协同处置平台等环保重点项目实施：公司依托安徽节源、中材环境等子公司重点围绕生态环保工程、废弃物处置、工业节能、土壤修复等领域，通过环保工程服务、环保运营服务、环保产业投资“三位一体”布局，2017  全年环保业务实现营收11.98  亿元（同比+114.88%），发展保持良好的上升趋势。在水泥窑协同处置废弃物方面，公司预期伴随国家对于危废处置监管趋于严格，非法处置企业将逐步退出市场，未来较长时间内危废行业产能供不应求的局面将较难改变，水泥窑协同处置废弃物市场潜力巨大。年报显示，公司所属溧阳中材环保在利用水泥窑协同处置生活垃圾、危险废物、污染土及一般工业固废方面，2017  年年处置量分别达到15.28  万吨、0.88  万吨、7.31  万吨、19.36  万吨。公司在年报中指出将进一步做大做强节能环保市场，大力推进水泥窑协同处置平台、土壤调理剂业务、环保工程重点项目的实施步伐。
        ■投资建议：我们看好公司传统业务水泥工程及装备业务的稳健增长，新型业务中环保、运营服务及多元工程占比有望逐渐提升并优化盈利能力，公司在水泥窑协同处置产业领域具备技术优势及发展潜力。我们上调公司2018  年-2020  年的收入增速预测分别为12.0%、15.2%、16.8%，净利润增速分别为43.9%、26.2%、20.0%，实现EPS  分别为0.80、1.01、1.21  元。提升公司投资评级至买入-A，6  个月目标价为12.50  元，相当于2018  年15.60  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动，海外业务进展不及预期，工程进度不及预期，股权激励进展不及预期，环保业务增长不及预期，水泥窑协同处置业务发展不及预期等。