中信证券-招商积余-001914-投资价值分析报告：央企规模优势，业务全新起点-210813

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核心观点公司是物管行业头部公司，存在规模优势和全面业务布局，还具备商业管理能力的企业。

我们相信，公司的架构重组和盈利能力缓慢提升值得期待。

规模优势与业务布局。

公司是头部物管企业，2020年末管理项目1,438个，管理面积1.91亿平米，在我们跟踪的重点物管公司中排名第8。

公司业务覆盖全国逾100个城市，服务对象涵盖住宅类物业和非住宅类物业。

2020年，专业化服务产生的收入占比为18.2%，毛利占比为25.0%。

2021年上半年，到家汇业务2021年实现交易额突破3亿元，同比增长74%，营业收入同比增长531.4%。

商业运营管理平台。

截至2020年12月，公司在管商业项目26个（含筹备），管理面积136万平米，其中管理公司自持项目4个，受托管理控股股东招商蛇口自持项目18个，第三方品牌输出项目4个。

公司在轻资产平台初见雏形。

公司引入行业优秀人才进行商管业务拓展。

招商蛇口对商业定了双百目标：百亿商业收入、百个大型集中商业。

整合进入新阶段，盈利能力提升可期。

公司对总部、物业事业群和相关专业公司进行整合，优化公司总部部门设置，设立十个职能部门和两个业务部门，打造集约化、扁平化、经营型总部组织。

我们预期2021年上半年公司的区域层面的整合将会完成。

我们统计的342个招商积余项目中，平均物业费2.99元/平米/月，和头部物业公司的差异并不明显。

公司也积极拥抱科技和数字化，人工效率的提升也是可期的。

风险因素：公司盈利能力不能如期反弹的风险；公司部分项目的流失风险。

公司市值调整幅度已经很大，前期整合尽管慢于预期，但并未出现重大失误，也未出现项目净流失，市场担心可能过度，维持“买入”的投资评级。

我们认为，公司在管理层激励、轻重分离等市场关切的事件进展方面，的确慢于预期。

公司在中航物业和招商物业的整合过程中，的确也存在值得总结的经验教训。

一些中航物业的中高层人员离职客观上对公司业绩增长有一定影响。

但是，我们认不能夸大这一影响。

我们相信，公司绝大多数存量项目管理权保持稳定，在管面积会持续稳步净增加。

我们调整公司2021/22/23年EPS预测分别为0.59/0.73/0.89元/股（原预测为0.66/0.84/1.01元）。

综合行业估值情况，我们给予公司22元的目标价，对应2022年26倍PE，维持“买入”的投资评级。