太平洋证券-胜宏科技-300476-2017年业绩高速增长，产能扩张剑指2018-180208

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        事件：公司发布2017年年报，实现营业收入24.42亿元，同比+34.35%，归母净利润2.82亿元，同比+21.44%，扣非净利润2.70亿元，同比+20.32%，符合预期。2017Q4实现收入7.11亿元，同比+48.57%，环比+1.50%，实现归母净利润0.88亿元，同比+22.48%，环比+12.24%。每10股派3元转增8股。
        业绩受汇率变动影响较大，规模扩张后各项运营指标保持健康：报告期内，受汇率变动影响产生财务费用3338万元，去年此项收益为4063万元，此项产生7000万元差异，相当于2016年净利润的30%，若消除汇率影响，公司归母净利润同比增长约52%；实现经营性现金流净额3.58亿元，同比+67.87%，应收票据较期初增长241.66%、存货较期初增长70.51%、应付账款比期初增加91.89%、应付票据比期初增长46.71%，主要系产能扩张加大采购力度，提高库存量，下游需求旺盛销售收入增长所致。
        2017年产能扩张初见威力,2018年将是丰收大年：报告期内，公司海外业务营收12.27亿元，同比+36.78%；国内业务营收12.14亿元，同比+39.86%，海外业务与国内业务比例约1:1。双面板业务营收4.97亿元，同比+19.82%；多层板业务营收18.58亿元，同比+37.57%。毛利率较高（约25%，比双面板高约8个pct）的多层板业务占比76%，比上年同期提升2个pct。
        生产方面，公司2017全年销量334万㎡，产量341万㎡，产品供不应求，产能利用率约100%，虽然月产能12万平方米的新增产能于Q4释放，但订单量不断增加使得新增产能迅速打满。着力打造的智慧车间2017年10月份开始试产，经过短暂3个月爬坡到满产创业内最佳，新产能预计净利率可达18%。目前公司产能仍然吃紧，尤其是PCB钻孔环节产能受到一定限制，目前大量购置的钻孔机将在一季度陆续到货，从而进一步提升公司产能。此前公司已公布2018年Q1业绩大幅预增，我们预计全年产值至少再增加15亿至40亿元，2018年将是胜宏的丰收大年。
        高端制造升级，盈利能力不断增强：公司2017年整体毛利率25.97%，比上年同期减少1.4个pct；净利率11.54%，比上年同期减少1.2个pct，利润率小幅下降主要系报告期内新产能集中投放，前期开工率不足，且原材料价格有所上涨。公司2017Q1毛利率约25%，逐季提升至Q4的约27%，新产能达产后效率提升明显。首发募投项目智慧车间每十亿产值所需人工数大幅减少，增发募投项目是业内首家工业4.0  智慧工厂，人均产值可达约200  万元，随着产能利用率提高净利率可达18%。此外，报告期内，双面板制造费用占成本比重9.74%、直接人工费用占成本比重4.42%，同比分别下降-1.82%、-1.10%，在原材料占成本比重同样上升的情况下，说明智能制造提高了加工环节的效率，降低了人工制造成本。
        客户结构不断优化，新能源汽车业务有望超预期：公司产品目前已经成功进入新能源汽车、高端显卡、数字货币计算设备、服务器、工业控制等领域，该等终端客户认证周期长，对供应商产能配套能力、研发实力、响应速度要求严苛，一旦建立供应关系，则具有较高黏性，有利于获得长期稳定收入来源。报告期内公司前五大客户占比约18%，客户集中风险低。2017  年新增亚马逊（音箱用PCB）等优质企业，此外公司2017  年6  月增发募投的新能源、物联网项目（年产能90  万平方米）也将提供新的增长动力。
        新能源汽车方面，胜宏主要为沃特玛提供BMS  电源板，2017  年收入约8000  万元，是公司第三大客户。EV  Sales  数据显示，2017  年全球电动车销量122  万辆，同比+58%，2018  年有望突破220  万辆。电驱动替代传统驱动系统产生PCB  替代增量（MCU、VCU、BMS）。BMS  主控电路用量约为0.24  平米，单价可高达20000  元/平方米，单体管理单元则在2-3  平米。价格1500-2000  元/平米左右，VCU  与MCU  所用的PCB价格在1000  元/平米，整车PCB  用量在5-8  平米之间，是智能手机的一百多倍。此外，毫米波雷达两大核心射频前端和高频PCB  板也都催生对高价值量PCB  的需求。根据我们测算，2017-2020  年间汽车电子市场将为全球PCB  行业带来150-200  亿美元增量空间。
        PCB  国产替代空间巨大，剑指300-500  亿市值：2017  年全球PCB市场规模约700  亿美元，整体增速约5%，中国大陆增速约15%+，未来国产替代空间巨大。全球龙头旗胜、臻鼎等各自市占率不足5%，胜宏依托坚决有序的扩产和优质的客户结构，目前已位列陆资上市PCB  企业第一集团、全球VGA  用PCB  龙头，根据公司规划，5  年内实现收入超过100  亿元，净利润15  亿元，全球市占率突破2%，市值剑指400-500亿元。
        投资建议：预计18-20  年净利润分别为4.54/6.58/10.72  亿，EPS1.06/1.54/2.51  元（不考虑送股摊薄），当前股价对应PE  分别为22.0/15.2/9.3X，给与2018  年30X  估值，目标价31.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期；汇兑损益风险。