华鑫证券-中信证券-600030-机构客户占比高，衍生品与FICC等新业务启航-180326

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        相关事件：  
        2018年3月23日公司发布2017年年度报告，2017年公司实现营收432.92亿元，同比增长13.92%；归母净利润114.33亿元，同比增长10.30%。  
        投资要点：  
        ◆继续维持国内券商龙头地位，多项业务指标排名行业第一。2017年，公司继续维持国内券商龙头地位，营收及净利润均位居行业第一。在细分业务上：股权业务承销规模人民币2209.82亿元，市场份额12.29%，排名行业第一；债券业务承销规模人民币5116.28亿元，市场份额4.29%，排名同业第一；境内并购重组交易规模人民币1398亿元，市场份额16.21%，排名行业第一；资产管理规模人民币1.67万亿元，市场份额10.10%，主动管理规模人民币5890亿元，均排名行业第一；融资融券余额人民币710亿元，市场份额6.92%，排名行业第一；实现利率产品销售总规模保持同业第一。     
        ◆自营业务快速增长，毛利贡献占比达到22.45%，公司在IFRS9规则下兑现收益侧面降低了18年市场波动影响。2017年，我们以"投资收益+公允价值变动收益-合营联营公司收益"的口径来衡量，公司自营业务实际贡献营收127亿元，同比增长53.8%；实际营收占比29.33%。值得注意的是，公司在2017年所持有金融资产公允价值显著正向变动的同时，却大幅降低了可供出售金融资产规模30.22%，其中股票由97.77亿元下降到53.51亿元；债券由212.92亿元下降到140.81亿元；基金由70.00亿元下降到54.20亿元；信托计划由67.09亿元下降到49.18亿元；大部分归口于证金公司管理的"其他"项下规模也由265.09亿元下降到183.90亿元。  
        ◆经纪业务下滑幅度好于行业水平，积极向财富管理转型。
        2017年公司证券经纪业务手续费及佣金收入80.14亿元，同比下滑16%；公司代理股基交易总额13.05万亿元，市场份额5.69%，略微下滑0.03pct.；平均佣金率下滑至0.0038%；经纪业务客户数和客户资产分别增长15%和18%。2017年经纪业务收入占比24.98%，较去年同期下滑6.89pct.。随着公司经纪业务以“提高综合服务能力、向财富管理转型”的战略得以逐步实施，2017年公司及中信证券（山东）共代销金融产品7032亿元，同比大增179.38%；新增客户105万户，新增客户资产人民币1万亿元。
        ◆资产管理规模受"去通道"影响告别高增长，规模自2012年以来首次下滑，未来资管业务预计业绩贡献占比将继续下降。截至2017年底公司存留资管产品1428个；资产管理规模16673.35万亿，同比下滑8.14%；其中机构客户资金15201.89万亿，占比91.17%；实现管理费收入19.47亿元，同比下滑7.28%；平均管理费率0.0012%，较上年基本持平。2017年公司资管业务（合并华夏基金）收入占比17.50%，较去年同期下降1.34pct.。    
        ◆投行业务结构化发展，股权融资承销规模有所下降，债券融资承销规模大幅上升。2017年公司投行业务实现营收40.02亿元，同比下滑23.83%。其中股权主承销金额2209.82亿元，同比下滑9.41%；债券主承销金额5116.28亿元，同比增长34.74%；财务顾问方面公司完成A股重大资产重组交易金额1398亿元，市场份额16.21%；全球宣布的涉及中国企业参与的并购交易中，公司参与的交易金额位列中资券商第二。  
        ◆衍生品与FICC等业务快速发展，为公司后续增长带来新动力。截至2017年末，公司衍生金融资产59亿元，同比增长56.09%；衍生金融负债133.01亿元，同比增长416.23%；公司上证50ETF期权做市持续排名市场前列。FICC业务在中信国际整合重组后表现强劲，2018年，公司的FICC业务将以巩固亚洲债券做市商龙头地位为重点，进一步扩大到美国业务；对结构化产品（信用、利率和外汇产品）等新业务线的投入将作为重中之重，同时发展回购交易、非中国高收益债和海湾合作委员会国家主权债交易业务。我们认为，公司在个股期权等衍生品和FICC业务上具有极强的竞争优势，加上年内CDR推出的预期强烈，公司有望在这些新业务上获得较快增长动力。    
        ◆盈利预测：进入2018年的"去杠杆"复杂经营环境，公司整体依然稳健增长，中信母公司2018年1-2月已实现营收23.87亿元，同比增长12.58%；净利润9.30亿元，同比增长24.18%。基于2018年国内A股市场成交量维持平稳、IPO维持正常节奏以及公司衍生品和FICC业务快速发展的前提假设，我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为1.04、1.31、1.66元，叠加目前年内CDR推出的强烈预期，首次给予其"审慎推荐"的投资评级。    
        ◆风险提示：经纪业务继续下滑；自营业务出现波动；公司资管业务业绩贡献占比下滑；衍生品及FICC等新业务发展不及预期；证券行业监管趋严等。