招银国际-中国人寿-2628.HK-银保业务大幅优化-180326

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        2017  年业绩符合预期。  总保费同比增长19％至5,122  亿元人民币，比我们预期/市场一致预期高1％/1％。  净利润显著增长69％至320  亿元，比我们预期低6％，但高于一致预期0.4％。  新业务价值增长22％至600  亿元人民币，比我们预期低5％。内含价值增长13％至7,340  亿元人民币，比我们预期低1％。
        预计2018  年总保费可实现正增长。2018  年前2  个月，总保费同比下降18.6％。受监管影响，公司银保渠道趸交保费仅实现收入约50  亿元，而年度目标为500  亿元。截至3  月，负增长已缩小至个位数。管理层估计，2018  年保费收入能够实现正增长。受益于前几年首年期交保费的强劲增长，预计今年续期保费将达到3600  亿元人民币，成为总保费增长的主要动力。
        银保专注期交业务及长期业务。2017  年，公司银保渠道价值创造大幅增长，其中新业务价值由2016  年的26  亿元增长150%至65  亿元。新业务利润率翻番。银保渠道价值大幅增长得益于（1）进一步压缩趸交业务；（2）加快发展期交业务；（3）加大期交业务缴费结构调整（从大多数<=  3  年到5  年或10年）。
        有效的代理人队伍管理。  2017  年，个险代理人数量同比增长5.6％至157.8万。  增速比2015、2016  年放缓，但季均有效人力增长29.8％，超过代理人队伍的扩张，展现出队伍管理效率的提升。2018  年，管理层目标实现有效人力两位数增长。
        将代理人收入与价值创造挂钩。为加强保障型业务，公司今年调整了激励机制。首先，与此前绩效完全与创费挂钩不同，20％的绩效现与新业务价值创造挂钩。其次，总公司将根据保障型业务保费收入对所有子公司进行评估。我们认为，激励机制的变化将有助于推动公司新业务价值增长。
        估值。公司业务转型稳步推进。然而，由于2018  年前2  个月保费增速低于预期，我们将2018  年预测新业务价值增速由18.6％调整至12.2％。2018  年末预测每股内含价值由29.72  元调整至29.09  元。因此，我们将目标价下调至31.57  港元，相当于2018/2019  年预测每股内含价值的0.90  倍/0.80  倍。  维持买入评级。