国金证券-塞力斯-603716-积极布局扩张，2018业绩成长有望持续-180325

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        事件  
        2017年年报公司实现收入9.2亿元，归母净利润0.94亿元，扣非归母净利润0.86亿元，分别同比增长47%、36%、28%。    
        分析  
        四季度表现出色：根据年报四季度公司实现收入3.03亿元，归母净利润3847万元，同比、环比增长均超过100%，公司前期布局已经逐步发挥效果。同时这一扩张速度具有持续性，根据2018年一季度业绩预告，公司将继续保持优秀增长速度。  
        终端数量持续增长地域布局不断扩张：医疗检验集约化营销及服务带来的收入占2017年营业收入的80.64%，集约化业务覆盖终端60余家，终端数量成长迅速。2017年新设控股子公司14家，受让或增资控股及参股公司10家，同时与华润医药、华润凤凰在山东、河南、湖北等地进行业务战略合作，地域布局由以两湖为主迅速扩展到东南沿海、西部和东北，且新区域合同落地预期清晰。  
        上游议价取得突破：2017年公司在供应链整合上通过深度合作、重新议价、渠道并购等手段争取供应链优势，47家国际品牌、国内品牌的活跃供应商的供应价格进一步下降，公司的平台价值逐步得到印证。  
        切入SPD供应链管理，丰富收入来源：公司收购以大供应链股权，切入SPD领域，提供药品、耗材、诊断试剂、器械的供应、采购、管理、配送、集中结算等一体化综合性服务，公司通过SPD深度参与医院管理，增强服务属性，提升客户粘性，有利于供应、物流、维修、质控一体化服务的协同，同时丰富和扩大收入。  
        公司2017年12月获得非公开发行批文，融资额不超过10.52亿元，如能成功落地，将有力补充公司现金储备，帮助公司实现持续扩张。    
        盈利调整  
        我们看好检验集约化行业发展趋势，不考虑非公开发行影响，考虑各地新设立/并购子公司有望落地新业务，我们预测公司2018-2020年EPS为1.917、2.634、3.363元，同比增长46%、37%、28%。维持"增持"评级。    
        风险提示  
        医院签约不达预期；人才储备不足影响扩张；规模扩张导致经营性净现金流缺口扩大；政策面降价压力；2017年10月股权解禁对股价压力  
        内生成长能力可观
        2017  年公司新设/并购子公司21家，报告期纳入合并销售收入17,794.53  万元，占当年公司销售收入19.33%；如除去这一影响，公司内生收入增速大约18.4%；
        根据公司公布的股权投资并表利润情况，我们估计公司去除并表因素后扣非归母利润在7521万元左右，同比增长12%；
        因此无论以收入还是利润衡量，公司都具备可观的内生成长能力。
        核心区域盈利能力稳定毛利率下降更多由其他区域扩张导致
        随着公司规模积极扩张，公司毛利率水平有所下滑，2017年公司检验集约化业务毛利率为32%，同比减少2.07%。
        但从地域看，核心省份湖北、河南毛利率上升，湖南、江苏盈利水平有所下降，但上述省份整体毛利水平并没有出现明显下滑，公司原有核心业务盈利能力稳定。
        而其他区域业务2017年收入有了100%以上增长，其中有外延因素影响和业务构成变化，毛利率变化不具备太大参考价值。
        公司费用比例控制得当，2017年全年销售费用率8.8%同比上升0.7%，管理费用率7.9%，同比下降0.1%；为财务费用率1.1%，同比下降0.2%。
        经营周转有所趋紧在高速扩张和子公司并表环境下是正常现象
        经营性净现金流-6325万，缺口扩大272%；
        公司应收账款5.77亿元，同比增长60%，占总资产比例37%，上升4%。；公司存货2.02亿元，同比增长165%，在总资产中占比13%；
        公司长期待摊费用0.31亿元，同比增长317%，主要是集约化客户实验室建造支出所致，表明公司前期合同已经开始有效执行，预计未来将驱动收入不断增长；
        公司应收账款和存货情况与2017年三季报接近，相比2016年同期上升较为明显。我们认为随着公司在规模和地域扩张方面加快步伐，同时子公司设立和外延并购也在不断落地，业务高速增长期经营周转能力有所下降是正常现象，也是行业普遍发展规律。
        如公司在2018年顺利完成公开发行，将有效补充运营资本，帮助公司实现更快速扩张，争夺市场主动权。