安信证券-陕西黑猫-601015-业绩同比改善，产业链纵向延展-180324

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        ■事件：2018  年3  月19  日，公司发布2017  年年度报告，2017  年实现营业总收入95.83  亿元，同比增长72.41%；归母净利为2.48  亿元，较上年同期增15.65%。
        点评
        ■量价齐升，公司全年经营不断改善：焦炭方面，据公告，公司焦炭行业收入78.99  亿，同比增长74.20%。焦化业务为公司主要收入来源，2017  年该项业务占总收入的82.42%。2017  年公司焦炭产量实现508  万吨，同比增长18.08%。销售量实现525  万吨，同比减少7.24%。2017年吨焦售价1503.70  元/吨，较去年同期增长87.96%。化工品方面，2017年公司化工品产销齐升，焦油、粗苯、甲醇、LNG  等化工产品收入占比不超过20%，毛利率仍然较高。得益焦炭生产量增加，焦油、粗苯、甲醇产销基本平衡，且均有一定增长。产量分别为19.71  万吨、5.4  万吨、17.3  万吨，同比增加17.17%、14.60%、2.15%。销量分别为19.03万吨、5.41  万吨、17.33  万吨，同比增加11.33%、14.13%、6.01%。平均销售价格分别为2402.15  元/吨，4330.31  元/吨，1973.34  元/吨，同比增长83.76%、29.48%、36.24%。子公司龙门煤化LNG  技改完成，贡献产量13.28  万吨，销售13.48  万吨，同比分别增长17.55%、22.01%。平均销售价格3100.71  元/吨，同比增长37.90%。
        ■因焦炭业务成本增加，业绩增速放缓：公司2017  年毛利润10.95  亿元，同比增长27.15%；毛利率11.43%，同比减少4.06%，归母净利润2.48  亿元，同比增长15.65%。2017  年公司吨焦成本1478.54  元，较去年同期的724.40  元同比增长104.11%。焦炭毛利润1.32  亿元，同比减少69.42%，毛利率1.67%，同比下降7.86  个百分点。焦炭成本增加的主要原因是制造焦炭的直接原材料价格大幅上涨。公司拥有较完整的循环经济产业链，化工产品成本优势显著。2017  年焦油、粗苯、甲醇、LNG  毛利润分别为3.32  亿、1.35  亿、1.77  亿、2.23  亿，同比增长174.51%、107.54%、121.97%、145.50%，毛利率比分别为72.67%、57.54%、51.66、53.39%，同比增长18.50%、16.57%、18.26%、16.80%。
        ■焦化转型升级改造，产业链纵向延展：首先，据公告，公司全资子公司新丰科技实施的焦化转型升级改造项目将于2018  年6  月试生产。假设项目顺利投产，我们预计可增加3.24  亿立方氨合成气、0.48  亿水煤气、0.32  亿立方变换脱碳气、0.337  亿立方甲醇驰放气产能。此外，公司于去年11  月收购母公司陕西黑猫焦化股份有限公司全资子公司添工冶金。添工冶金采用以电石、甲醇为原料的炔醛法生产1,4-丁二醇，生产原料甲醇、焦炉煤气均从陕西黑猫采购，预计于2018  年6  月试生产。产业链的纵向延伸有望降低公司生产成本，进一步提高产品竞争力。
        ■投资建议：中性-A  投资评级，6  个月目标价7.31  元。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为5%、1%、1%，归母净利润分别为2.48  亿元、3.06  亿元、3.09  亿元；首次给予中性-A  的投资评级，6  个月目标价为7.31  元，相当于2018  年37  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求低于预期