国海证券-东华能源-002221-深度报告：国内领先的LPG综合运营商，PDH+PP助力业绩再提升-180326

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        投资要点：
        立足液化石油气（LPG）贸易、储运和销售，向丙烷脱氢制丙烯（PDH）和聚丙烯（PP）延伸。公司专注于LPG  贸易、销售和深加工，依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG  进口商和分销商，PDH  产能126  万吨/年居全国首位、PP  产能80  万吨/年，已形成LPG“贸易+金融+储运+深加工”模式。2016  年营收和净利润分别为199.8亿元和4.7  亿元，2011~2016  年营收和净利润复合增长率分别达41.83%和42.87%，化工品营收和毛利占比不断提升。
        LPG  北美和中东过剩，亚太供不应求，我国对外依存度超30%。全球LPG供需保持稳定增长，美国、中东两大资源中心是主要的LPG  出口地，消费是以我国为主的新兴经济体推动。2017  年我国LPG  产量、进口量和表观消费量分别达3677  万吨、1845  万吨和5390  万吨，2011~2017  年年均复合增长率为分别为9.10%、32.56%和14.40%，对外依存度从2011  年的9.31%上升到2017  年的31.78%，主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。PDH  的快速发展，拉动了LPG  在化工领域的消费，预计到2020  年，我国民用和工业领域LPG  消费分别占比约55%和38%。
        全球乙烯和丙烯供需稳增，PDH  和乙烷裂解制乙烯具有良好前景。2016年世界乙烯总产能约达1.62  亿吨/年，全球平均开工率为89.6%，高于上年的85%，需求量约1.47  亿吨。预计2025  年乙烯产能和消费量分别为2.27  亿吨/年和1.99  亿吨，2016~2025  年产能和消费量年均复合增长率分别为3.8%和3.4%。2015  年全球丙烯产能约1.23  亿吨/年，消费量约9606万吨，预计到2020  年产能和消费量将达到1.54  亿吨/年和1.2  亿吨，2015~2020  年丙烯产能和需求量年均复合增长率分别为4.6%和4.5%。从全球乙烯、丙烯路线看，轻烃路线占比均提升。
        油价中枢上移，PDH  和乙烷裂解制乙烯竞争力显现。我们预计2018  年原油价格中枢上移至60~70  美元/桶，而北美页岩油开采使得丙烷供需偏宽松，其价格处于中低位。当前油价处于中低水平，而煤炭和甲醇价格偏高，CTO  成本优势降低，MTO  亏损，PDH  和石脑油路线具有相对竞争力。同时，石脑油路线成本与乙烷裂解制乙烯的成本差距扩大。
        盈利预测和投资评级：公司扬子江石化项目和宁波福基项目情况运行稳定，宁波福基石化二期预计2019  年建成投产，该项目投产后公司PDH  装置共3  套，产能合计192  万吨/年，PP  装置共4  套，产能合计160  万吨/年，届时PDH  和PP  装置将实现完全匹配。我们预计2017~2019  年营业收入分别为326.79  亿元、397.97  亿元和526.00  亿元，归属母公司净利润分别为10.56  亿元、13.56  亿元和20.18  亿元，每股收益分别为0.64  元、0.82  元和1.22  元，对应3  月26  日收盘价PE  分别为17.6  倍、13.7  倍和9.2  倍，维持买入评级。
        风险提示：宁波福基二期项目建设不及预期、北美页岩油气生产不及预期、原料和产品价格大幅波动、中美贸易战升级。