安信证券-恒源煤电-600971-全年业绩改善，四季度业绩环比下降-180325

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        ■事件：2018  年3  月23  日，公司发布2017  年年度报告，2017  年实现营业总收入65.36  亿元，同比增长41.30%；归母净利为11.05  亿元，较上年同期增303.08%。
        点评
        ■产量减少，Q4  业绩环比下降：公司四季度营业收入14.20  亿元，同比下降15.11%。环比减少22.56%。四季度归母净利润1.53  亿元，同比增加287.30%，环比减少52.31%。四季度原煤产量252  万吨，同比下降15.61%，环比下降17.36%。商品煤产量177.74  万吨，同比下降20.74%，环比下降31.83%。商品煤销售量191.56  万吨，同比下降29.50%，环比下降32.30%。产销量下滑的原因与公司刘桥一矿退出以及过断层所导致的产量下降有关。商品煤销售收入12.28  亿元，同比减少29.50%，环比减少25.90%。吨煤售价641.26  元，同比增长13.20%，环比增长9.02%。吨煤毛利480.01  元，同比增长44.17%，环比增长103.63%。四季度资产固定减值计提共1.84  亿元。
        ■量减价升，公司全年经营持续走强：煤炭方面，据公告，公司2017年煤炭业务收入59.06  亿，同比增长74.20%，占总营业收入的90.35%。2017  年公司共生产原煤  1199.37  万吨，同比减少6.00%，其中生产商品煤966.11  万吨，同比减少11.28%，销售商品煤  959.84  万吨，同比下降12.08%。吨煤售价615.27  元，同比增长62.81%。按煤种，2017年混煤生产量536.41  万吨，同比减少21.24%，销售量544.88  万吨，同比减少19.38%。洗精煤生产量301.12  万吨，同比增加10.10%，销售量303.79  万吨，同比增加5.86%。块煤生产量10.38  万吨，同比增长3.94%，销售量10.45  万吨，同比增长3.09%。煤泥生产量109.17  万吨，同比减少6.10%，销售量100.73  万吨，同比减少15.18%。煤炭产量的变化一方面是受国家去产能政策的影响所致，另一方面也与矿井采场环境变化及公司根据市场行情对产品结构主动进行调整有关。电力方面，据公告，公司电力业务收入6251.05  万元，同比增长21.41%，占公司总营业收入的1.06%。
        煤炭业务成本控制出色，利润率大幅增长。2017  年毛利润26.71  亿元，同比增长79.72%。其中煤炭业务毛利25.63  亿元，较去年同期的13.65亿元同比增长87.76%，毛利率43.40%，较去年增长10.31  个百分点。2017  年全年吨煤成本348.22  元，较去年同期的252.86  元同比增长37.71%。2017  年公司吨煤毛利267.04  元，同比增加113.56%。吨煤成本的增加主要是因为原材料成本增加、维护及安全成本增加。电力业务毛利1074  万元，同比减少9.21%。电力业务毛利率17.18%，同比下降5.79  个百分点。期间费用10.31  亿元，同比增长64.03%。其中管理费用7.97  亿元，同比增长119.41%。主要因刘桥一矿关闭后，各项费用计入管理费用，以及员工工资增加，导致管理费用上涨。2017  年全年资产固定减值计提  1.84  亿元，较去年同期的7.19  亿元减少74.41%。固定资产36.68  亿元，比上年末的43.06  亿元同比减少14.81%。
        ■投资建议：中性-A  投资评级，6  个月目标价8.19  元。根据公司2018年经营计划，我们预计公司2018  年-2020  年的主营收入分别为55.56亿元、56.11  亿元、56.67  亿元，归母净利净利润分别为6.14  亿元、6.69  亿元、7.02  亿元，对应EPS  分别为0.61、0.67、0.70；给予中性-A  的投资评级，6  个月目标价为8.19  元，相当于2018  年13  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：煤炭价格大幅下跌