华创证券-华润啤酒-0291.HK-年报点评：高端化战略持续推进，吨价提升空间巨大-180323

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        事  项：
        公司发布2017年年报，全年实现营业收入297.3亿元，同比增长3.6%；归母净利润11.8亿元，同比增长86.8%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长79.7%  。剔除减值损失影响，17年公司EBIT为25.9亿元，同比增长17%，剔除收购雪花啤酒49%股权的影响（2016年10月完成），公司净利润同比下降16.4%。
        主要观点
        1.  高端化战略推动吨酒价格提升
        公司17年啤酒销量1182万千升，同比增长1%，受益于公司因地制宜的销售策略以及持续的渠道改造，渠道效率不断提升，其中中高档产品销量占比39%，同比增长10%+，主流产品出现低个位数下滑；公司17年启动品牌重塑，丰富产品组合，中高档啤酒销量增长带动公司17年每千升啤酒销售单价达到2516元，同比增长2.7%。公司持续推进高端化战略，包括近期推出新品勇闯天涯superX，定位年轻消费群体，与原有产品差异化经营，以雪花来为个性化的品牌背书，同时也不排除公司在全球寻找与实现其高端化有利的品牌和产品进行合作。
        2.  受关厂影响，盈利水平有所下滑
        公司17年净利润率为3.9%，同比下降1ppt，主要因素在于：1）公司通过推进生产效率提升，深化节能降耗以消化部分成本压力比如包材价格上涨带来的影响，17年毛利率同比持平；2）公司持续进行产能优化，关闭低效工厂，不断优化产品供应链，17年全国工厂数为91间，同比减少5间，减值及拨备因素导致管理费用率同比上升1.1ppt；3）公司开展精益销售管理，提升销售效率，带动销售费用率同比下降0.6ppt；4）受关厂及16年递延所得税计提等因素影响，17年所得税同比增加3.1亿元。
        3.  龙头优势明显，提价空间依然较大
        公司18年的总体思路依然是保持业务“有质量增长”的态势，目前涨价范围已经从中高端产品向主流产品扩大，涨价幅度已经能够覆盖成本上涨压力，另外，从啤酒行业发展来看仍然有提价空间。华润作为国内啤酒龙头，在大部分市场均有较高的话语权，这一轮涨价的特点之一，就是华润率先涨价，其他酒企跟涨意愿强烈。我们判断，随着行业主流公司利润诉求的变化，以及啤酒消费升级的持续，公司后续进一步提价的空间依然较大。
        4.  投资建议：
        随着行业竞争格局改善，我们预估公司吨酒价格18、19年将分别提升5%、3%，预计公司18、19年归母净利润分别为15.3亿/19.3亿元，对应PE59  倍、47  倍，考虑到公司高端化战略持续推进，盈利水平不断提升，同时凭借行业龙头地位，提价预期带来巨大业绩弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。
        5.  风险提示
        产品价格不及预期。