东兴证券-上海医药-601607-年报点评：业绩受合营联营企业拖累，看好公司长期发展-180326

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        事件：
        1、  公司发布2017  年年报，实现收入1308.47  亿元，同比增长8.35%，实现归母净利润35.21  亿元，同比增长10.14%，实现扣非后归母净利润28.46  亿元，同比下降2.73%。Q4  单季实现收入318.16  亿元，同比增长5.18%，实现归母净利润8.32  亿元，同比增长12.56%，实现扣非后归母净利润3.89  亿元，同比下降39.41%。
        2、公司以预计不超过3.2  亿元受让控股股东全资子公司一德大药房100%股权、新世纪药业100%股权。
        观点：
        1、公司业绩受合营联营企业拖累
        公司2017  年净利润和扣非后净利润增速分别为10.14%和-2.73%，出现较大差异的原因主要是公司在今年收回前期已计提坏账的应收账款，带来了3.68  亿的非经常性损益，较去年同期增加了2.16  亿元。公司扣非后净利润增速低于市场预期的原因主要是受到联营合营企业的拖累，公司联营合营企业由于新品上市投入以及产品降价等因素，全年贡献投资收益5.52  亿元，同比下降42.13%，假设剔除联营合营企业影响（16  年投资收益9.53  亿元），公司归母净利润增速为32.37%，扣非后净利润增速为16.32%。
        分业务板块来看：
        医药工业：实现收入149.87  亿元，同比增长20.71%，贡献利润14.42  亿元，同比增长16.10%，毛利率为55.14%，较去年同期上升2.27  个百分点。公司在毛利率提升的情况下，利润增速不及收入增速的原因主要是Vitaco  的收购，Vitaco  公司于2016  年12  月17  日完成交割，17  年全年并表9.74  亿收入，并表利润0.07  亿元，剔除后公司医药工业收入端增速为14.21%。公司高度重视营销体系建设，打造专业化高素质营销队伍，推动营销渠道精细化管理，成立了分别以学术营销为导向和以构建精细化渠道网络为导向的营销一部和营销二部。同时通过实施领域聚焦和重点产品聚焦战略，公司60  个重点品种实现销售收入79.79  亿元，同比增长14.42%，重点品种毛利率为71.28%，较去年同期上升2.65  个百分点。
        医药商业：实现收入1161.50  亿元，同比增长6.93%，贡献利润16.12  亿元，同比增长15.39%，毛利率为6.27%，较去年同期上升0.24  个百分点，纯销业务占比由去年的60.79%提升至62.35%。尽管因为两票制对调拨业务的影响，公司收入端仅有6.93%的增速，但利润端实现了较好的增长，同样受到两票制的影响，公司在流通板块并购加速明显。除了在2018  年2  月2  日完成5.76  亿美元收购康德乐马来西亚，进而拥有康德乐在香港及中国境内的业务以外，公司2017  年在商业板块还有2  笔相对较大的收购，分别在17  年2  月1  日、7  月31  日以5.79  亿元、2.97  亿元收购徐州医药99%股权、四川神宇医药51%股权，购买日至年末的收入分别为18.10  亿元、2.50  亿元，购买日至年末净利润分别为3692  万元、976  万元。
        医药零售：实现收入56.40  亿元，同比增长9.44%，毛利率为16.69%，较去年同期上升0.85  个百分点。截止2017  年，公司下属品牌连锁零售药房有1892  家，其中直营店1247  家，较去年同期分别增加85、74  家，与医疗机构合作的院边药房54  家，新增14  家。公司在收购康德乐中国后，DTP  门店总数已超70家，进一步确立了公司国内最大新特药DTP  服务网络地位。
        从财务指标上来看：
        公司三大费用率较去年有小幅上升，我们认为主要原因是医药工业占比提升，同时在医药商业板块内部纯销占比提升（调拨业务基本没有什么费用）：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.66%、3.15%、0.52%，较去年同期分别增加0.64pp、0.20pp、0.03pp。
        公司2017  年净营业周期为61.83  天，较去年同期增加4.45  天，主要原因是应收账款周转天数增加，我们认为一方面是因为纯销业务占比提升，另一方面可能与零加成的全国铺开有一定关系。
        2、新董事长强化资本运作，不断扩充工商业一体化龙头版图
        公司新董事长上任后，资本运作不断，不断扩充公司作为医药工商业一体化龙头之一的版图。新董事长周军上任以来，公司已经完成了4  笔体量较大的收购：5.76  亿美金收购康德乐马来西亚、9.38  亿人民币收购Vitaco的60%股权、5.79  亿人民币收购徐州医药99%股权、2.97  亿人民币收购四川神宇医药51%股权。公司此次又公告将以预计不超过3.2  亿元受让控股股东全资子公司一德大药房100%股权、新世纪药业100%股权。其中，一德大药房2017  年未审计的收入、净利润为1.37  亿元、343  万元；而新世纪药业2017  未审计的收入、净利润分别为3.79  亿元、624  万元。
        3、投资逻辑再梳理：工业看一致性评价带来普药竞争格局优化，商业看两票制利空出尽带来长期集中度提升，零售看全国最大的DTP  药房
        医药工业：目前公司工业板块的品种以普药为主，公司大手笔推进一致性评价有望改善工业板块未来的竞争环境。公司成立一致性评价办公室，共计开展  70  个品种（97  个批文）的一致性评价工作，其中  21  个品种（26  个批文）是  289  目录外品种。其中，盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片已完成评价并申报至  CFDA，近  1/3  的产品进入临床研究阶段。此外，公司与上海市多家三甲医院合作建立临床研究战略联  盟，已落地22  个临床支持项目。
        医药商业：除港澳台外的31  个省份中有30  个省份（新疆未明确时间）已经在2017  年年底前执行两票制，考虑到两票制执行后一般有3-6  个月的缓冲期，我们判断对调拨业务的影响最晚将持续至2018  年年中。同时，根据我们草根调研的情况，各省流通业务的增速一般在执行两票制3-6  个月内增速恢复为正，和我们的判断相符。针对两票制这一单一变量来看，是“短空长多”的逻辑，“短空”将最晚持续至2018  年年中，2018  年Q3  以后就只剩下了集中度迅速提高的“长多”逻辑了。
        医药零售：作为DTP  药房龙头，并拥有丰富的品种资源，未来有望受益于处方外流的长期推进。在完成对康德乐中国业务的收购后，目前拥有70  家以上DTP  门店，公司已经是全国最大的DTP  药房，考虑到公司品种资源的优势，未来有望长期受益于处方外流。
        结论：
        我们预计公司2018-201  年归母净利润为40.81、46.85、53.36  亿元，同比增长15.90%、14.81%、13.88%，对应PE  为16x、14x、12x，公司为流通领域龙头长期受益于两票制带来的流通行业整合，同时公司工业板块有望随着一致性评价逐渐落地而加速增长，叠加公司新董事长上任带来的外延预期，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        流通行业整合不及预期，联营合营企业继续拖累业绩增长