东方证券-新奥能源-2688.HK-价差压力预计于2018年释放，气量超预期可期-180325

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        新奥能源公布2017财年业绩：财报期公司实现营业收入483亿元，同比增41.5%，其中管道燃气收入同比增34%，主要源于工商业用气大幅增长37%；燃气批发收入同比增93%；经营利润同比增11%，核心利润同比增16%。年报业绩中销气量以及销气价差分别好于、弱于我们预期，核心利润符合我们预期。
        销气量超预期，但下半年销气价差受冬季高价气影响继续回落。2017年公司销气量同比增28%，好于我们的预期，主要源于工商业用气的快速增长；价差方面，2017年上半年公司销气价差为0.66元/立方米，2017年下半年受冬季高价气影响，尤其是华北煤改气地区天然气供需格局更为紧张，公司综合采购成本由上半年的2.2元/立方米上涨2%至2.24元/立方米，综合价差继续回落至0.63元/立方米。展望2018年，我们认为，随着储气设施的加强建设以及三桶油对新形势下的天然气供需格局有了更好的应对措施，冬季用气紧张以及随之而来的高气价现象将得到一定程度的缓解，我们预计2018年销气价差将稳定在0.60元/立方米以上。
        泛能项目助力公司向综合能源商转型。公司未来重点发展方向是通过燃气来提供电、热、冷等一揽子能源，为用户提供有成本优势的综合能源解决方案。目前已投运泛能项目累计达31个，我们预计，公司对泛能项目将严格按照IRR12%的标准来进行筛选，2018年的相关资本开支占总开支比例将继续保持在20%，未来公司在泛能项目的投入将快速提升，长期来看，泛能项目有望贡献公司收入的一半以上，新奥能源也将逐步转型成为能源综合商。
        2018-2020年公司指引核心利润复合增速15%。此次年度业绩会公司给予未来3年核心利润复合增速达到15%的指引，我们认为可实现度高，主要来自：1）工商业气量占比高，充分受益于煤改气市场；2）综合能源解决方案替代接驳业务成为公司中长期成长引擎；3）财务稳健。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们基本维持公司2018/2019年核心利润预测，2018-2020年公司摊薄EPS分别为3.95、4.56、5.24元。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE水平，我们给予公司目标估值2018年17倍PE（近3年平均），对应目标价82.90港元，维持买入评级。
        风险提示：工业气量增速低于预期；价差继续快速回落。