东吴证券-工程机械设备行业深度：破解周期之谜，全新视角审视工程机械-180327

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        投资要点
        工程机械设备行业市场空间的周期性波动本质上源自于设备有限的寿命周期，该结论也适用于其他细分行业。我们在研究中发现，产品寿命越短，行业周期性波动的频率越高，周期出现的越早，同时振幅也越大，初始的波动会顺着时间轴向未来传播，形成周而复始的经济周期，而总趋势的上扬，主要得益于经济持续发展，宏观层面如GDP增速可以维系，行业层面如基建和房地产投资增速可以保持。换个角度来说，制造业的升级改造，设备质量、可靠性和使用寿命的持续提升，本身就能使得经济发展更为平滑，缓解经济周期出现的时间和振幅。行业中轴线的走势收敛于宏观经济发展增速。
        投资增速越快，设备周期弥散就越快，成长性特征就越明显，反之，行业就要面临更多的大起大落，成长不足，周期主导。我们在模拟中发现，随着经济的持续增长，行业周期性波动特征将持续弱化，最终能量耗散，彻底让渡于成长。如果行业投资增速下滑或者不及预期，则所需产品的周期性特征将进一步强化，顺时间轴传递的时间变长，增长斜率变平缓，振动的幅度也变大，成长性将妥协于周期性。
        单位基建+房地产投资所对应的工程机械设备需求量在趋势性降低。我们判断，从宏观统计角度，固定资本形成总额的占比降低意味着固定资产投资项目执行周期在拉长，项目成品的周转率在下降。一般来讲，工程机械设备采购体量随着时间推移逐渐衰减。因此，我们推测，受到工程机械在项目建设时间轴上分布不均匀性（前高后低）影响，随着宏观统计中呈现的项目执行周期拉长，则单位投资对应的工程机械设备保有量也将随时间递减，这可能是工程机械设备总保有量占比逐渐降低的微观解释，其导致工程机械设备保有量增速一直小于基建+房地产投资同比增速，但是增速差在趋势缩窄。
        我们预测，2018  年工程机械行业同比增速34.3%，维持高增长，2021年附近达到新周期高点，然后回落。总体上判断，2014-2017  年工程机械开始构筑新一轮周期的底部，同时逐渐进行周期性的复苏爬坡，周期长度与设备寿命周期基本保持一致；但由于宏观投资增速趋势下滑，因此周期上扬的幅度会加大，2021  年附近行业会达到超过以往的最高值，更新换代设备占年销售量比例会维持在50%左右，行业发展中轴线的斜率逐渐收敛于基建+房地产投资增速，周期高点过后，会再次进入周期的下行段。
        根据合理假设条件，估算到2018  年末工程机械行业合理PE  为17.3X，若考虑龙头公司市占率提升，预测其年末合理PE  在20X  左右。我们尝试估算工程机械设备行业在2018  年底的合理市盈率。根据产业周期特征，将未来时间段拆解成2019-2021  年及2021  年以后两段，并根据计算公式PE0=PEk*(1+g)t/(1+k)t，以及H-Model，估算全行业2018年末平均合理市盈率为17.3X，龙头溢价可给20X。
        投资建议：工程机械装备2016  年行业触底，2017  年快速反弹，我们预测2018  年行业增速34.3%，继续维持高增长，2021  年附近达到周期性顶部。首推【三一重工】、【恒立液压】、【浙江鼎力】。
        风险提示：基建和房地产投资不及预期；进口替代进程不及预期；模型假设条件可能对实际过于简化，导致模拟偏差。