华创证券-周黑鸭-1458.HK-2017年报点评：门店快速扩张，产能逐步释放-180323

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        事  项：
        公司发布2017年年报，全年实现营业收入32.5亿元，同比增长15.4%；归母净利润7.6亿元，同比增长6.4%。全年销量3.9万吨，同比增长19.2%，平均客单价60.5元，同比增长2.1%。
        主要观点
        1.  门店快速扩张，线上表现亮眼
        公司17年收入同比增长15.4%，其中直营门店/网上渠道/分销商收入分别同比增长13.8%/30.5%/15.9%。截止17年底，公司直营门店共计1027间（新开设313间，关闭64间），覆盖全国60个城市，较年初增加249间，同比增长32%，线下门店网络快速扩张，加权平均单店收入305万元，同比下降10.5%。公司持续加大交通枢纽门店布局，17年交通枢纽店超过300间，但目前全国200余个机场公司只进入14个，2000余个火车站公司只进入38个，渗透率仍存在巨大提升空间。同时公司持续推进网络营销，覆盖15个主要电商平台，品牌知名度进一步提升，带动网上渠道收入快速增长，收入占比从16年9.4%提升至17年10.6%。外卖业务同样发展迅速，目前公司已在5个主流外卖平台上架，可在55个城市提供本地外卖服务，外卖收入占比从16年2.5%提升至17年8.7%。
        2.  产能逐步释放，区域发展得到平衡
        分区域看，华中/华南/华东/华北/西南地区门店数量分别增长21%/13%/81%/32%/85%，华东、华北、西南地区增长强劲，收入占比分别为62%/14%/13%/10%/2%，区域平衡得到改善。产能布局上，河北工厂已经具备投产能力，年设计产能在8000万盒以上，一期产能3000万盒，广东工厂预计19年能够投产，成都和江苏工厂也在计划之中，随着公司产能布局的完成，华东、华北、西南地区的门店开拓将继续保持较快增长。
        3.  费用投入增加导致利润率下滑
        受销售折扣和推广影响，公司17年毛利率同比下降1.4ppt。销售费用率同比增长4.3%，主要由于：1）门店网络加速扩张导致租赁费、销售及营销员工薪资福利上涨；2）在更多城市及交通枢纽投放广告增加，导致广告促销费用率同比增加0.2ppt；3）向电商平台与外卖服务平台支付服务费及快递费，导致线上电商及外卖相关费用率同比增加1.9ppt。受上述因素影响，公司17年净利润率为23.4%，同比下降2ppt。
        4.  投资建议：
        我们预计公司18、19年归母净利润分别为8.6亿/10.1亿元，对应PE16倍、14倍，考虑到公司线下门店快速扩张，线上渠道快速增长，同时伴随产能释放区域发展不断改善，首次覆盖给予“推荐”评级。
        5.  风险提示
        产品价格不及预期。