招银国际-东阳光药-1558.HK-预计爆发式增长难以持续-180327

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        分销费用激增侵蚀利润增长。2017  年公司净利润同比增长70％至6.47  亿人民币，公司2  月份曾释放利好消息，利润增幅市场已基本预期。公司收入同比增长70.1％至16  亿人民币，分别高于我们及市场预期6.5％/  10.7％，收入主要由核心产品可威的强劲增长带动。由于部分原材料转为自供及专利费用的下降，公司毛利率提升5.2ppt  至82.5％。由于营销费用上浮105.7％，公司营业利润率同比下降0.4  个百分点至47.7％。
        营销推广加大投入。管理层表示，分销费用的激增是由于（1）更多的学术推广活动，（2）增加低端市场的渗透，（3）增加淡季的推广活动，及（4）拓展新市场。销售人员数量从2015  年的196  个增加到2016  年的404  个及2017年的856  个。随着营销策略的延续及2018-20  年新产品的推出，我们预计现有营销费用水平将在未来三年持续下去。
        可威目标实现30%的增长。尽管17  年可威产品录得爆发式增长，管理层仍然设定了同样的增长目标，2018  年可威目标同比增长30％。然而由于2017  年可威销售的高基数及2018  年爆发新一轮较强流感的机会较小，我们认为30%增长是一个充满挑战的增长目标。对于产能，管理层表示年产能不会是个约束，可威颗粒和软胶囊仅用了公司产能的50％和25％。较难控制的部分就是如何在淡旺季管理供给端和需求端的差额。
        胰岛素产品目标获取5-10％的市场份额。该公司计划于2018  年底至2019  年初推出重组人胰岛素注射剂。第三代胰岛素产品甘精胰岛素和门冬胰岛素目前正处于III  期和I  期临床试验阶段，预计于2020  年后推出。管理层认为胰岛素市场的竞争不是太激烈，凭借公司完整的胰岛素产品线，预计未来可以占据5-10％的市场份额。
        小幅上调2018  /  19  年核心净利润2.2％/  1.6％。为了反映（1）可威增长强于预期，及（2）营销费用增加，我们将2018/  19  年收入预测上调了9.1％/9.4％，经营利润率下调了4.2ppt  /  4.4ppt。整体而言，我们将核心净利润预测小幅上调了2.2％/  1.6％。我们预计公司2017-20  年核心净利润复合年增长率为15.1％。
        维持持有评级，目标价不变41.2  港元。我们仍然坚持之前的观点，2017  年可威爆发式的增长是提前透支其未来的增长潜力。因此，我们预计未来2017-20年可威的复合年增长率仅为16.7％，公司总收入复合年增长率仅为16.4％。由于未来几年公司为了提高产品渗透率市场推广力度将持续，新产品推出后学术推广力会加大，我们预计未来几年的公司经营效率将基本保持不变。因此我们维持对东阳光药的持有评级，目标价维持41.20  港元不变。公司目前估值为2018/  19  年预测市盈率18.1x  /  15.8x，我们的目标价对应着2018  /  19  年预测市盈率22.0x  /  17.5x。