东方证券-水星家纺-603365-深耕二三线市场的中高档家纺龙头-180326

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        核心观点
        公司主要经营中高档床上用品，聚焦二三线城市消费群体，旗下拥有“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星品牌在16  年中国床上用品综合市场占有率位列第四。公司14-16  年营业收入和净利润复合增速分别为5.52%和30.95%，受益于市场环境向好和电商业务的快速发展，17  年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长29.10%和38.42%，预计17  年全年扣非后净利润增长在22%-41%之间。
        线下复苏明显，线上继续高增长，行业集中度不断提升。（1）家纺行业历经5  年深度调整，无论是渠道还是供应链均实现优化升级，伴随终端消费回暖，行业复苏可持续性强。（2）消费升级向二三四线城市传导，消费者品牌意识不断增强，本土家纺龙头品牌率先受益，行业集中度提高。（3）企业投入加强+电商平台资源倾斜，品牌家纺线上销售持续高增长，渠道重要性不断加强。
        聚焦二三线家纺市场，线上线下双翼齐飞。公司主要以加盟模式轻资产运营（加盟收入占比60%），深耕二三线市场，在消费升级向低线城市传导中，公司紧贴当地消费者，依托经销商本地资源，作为本土龙头品牌将率先受益。公司在品牌建设、研发技术等方面行业领先，且较早重视线上渠道，具有丰富的电商经验和成熟运营团队，并且线上盈利能力更强，电商销售持续快速增长将给水星带来更大的业绩向上弹性。
        同业比较：与罗莱生活、富安娜和梦洁股份三家家纺类上市公司比较来看，公司收入规模次于罗莱生活和富安娜，位居第三，区别于这三家公司的一二线城市定位、直营加盟并行的策略，公司聚焦二三四线市场，以批发加盟为主，电商占比最高；毛利率略低，但控费能力显著优于其他公司，且资产周转表现处领先地位。
        财务预测与投资建议
        深耕二三线市场，凭借相匹配的品牌定位与客户认知度，水星将充分受益于低线城市的消费升级以及线上线下行业集中度的提升，其丰富的加盟经销经验和成熟的电商运营能力，也为后续品牌规模的扩张奠定基础。  我们预计公司2017-2019年每股收益分别为0.97  元、1.21  元和1.48  元，参考行业可比上市公司平均估值水平，给予公司2018  年  25  倍PE  估值，对应目标价30.25  元，首次给予公司“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。