国信证券-李氏大药厂-0950.HK-核心产品走出销售瓶颈，研发投入持续加大-180326

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        销售额突破十亿港元，复苏步伐加快
        2017  年公司营收10.09  亿港元（+8.5%），毛利润6.8  亿港元（+2.1%），整体毛利率下降为67.7%（-4.2pct），主要因为原材料涨价增加专利产品生产成本及欧元升值造成引进产品进口成本增加。归母净利润2.33  亿港币（-7.7%），归母净利润增速略低于预期主要由于公司研发力度持续加大，研发费用较高。
        引进产品恢复增长，支柱品牌走出瓶颈
        2017  年引进产品恢复增长，销售额5.44  亿港元（+11.2%），占总销售额的54%（+1.3  pct）。引进产品纷纷突破销售瓶颈：菲普利实现25%收入增长，年收入首次超过1  亿港元，充分享受到补铁市场的扩容红利。再宁平在解决销售队伍问题及新规格的推动作用下，于2017  年实现逆位扭转，收入增长达到17%。拳头产品可益能在高基数基础上销售额也增长4.6%，优势进一步扩大。
        专利产品增长平稳，睿保特增长超预期
        2017  年专利产品实现平稳增长，销售额4.64  亿港元（+5.5%）。尤靖安和立迈青分别增长5.4%和9.1%。睿保特在经历由于行业整合导致的销售下滑后，2017  年强力反弹，样本医院销售额大幅提升110%，预计未来2-3  年有望保持50%增速。随着睿保特有效药物成分生产线和黄山蛇场的完工，公司将在提高动物来源药品有效成分质量的同时进一步压缩成本，提升专利产品的毛利率。
        在研产品捷报频传，多个重磅产品推进顺利
        2017  年公司在新药研发投入更多资源，研发总投入达1.85  亿港币，占营收比例18.3%（部分资本化）。溶瘤病毒国际多中心三期临床进展顺利，PD-L1  取得临床试验批件。稀缺性儿童局麻给药系统Zingo  获批临床，将填补市场空缺，同时公司通过投资美国生物科技公司助推在儿科危重症用药领域的开发。
        风险提示：新药审评政策的不确定性，研发进展不达预期。
        投资建议：长期成长性确定，维持买入评级
        预测公司2018-2020  年归母净利润约为2.75/3.16/3.63  亿港元，增速约为18.4/14.7/14.8%，当前股价对应PE  为23.1/20.1/17.5x。考虑未来三年业绩提速，随着创新药物的临床推进，公司的业绩成长确定性和市值空间预期将显著增加，维持未来一年14.0-15.7  港元的合理估值及“买入”评级。