天风证券-策略：从“特朗普焦虑”看“成长出奇”的意义-180326

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        贸易战引发全球股市缩水数万亿美元，根本的原因是市场太乐观了
        受对经济前景过于乐观的预期，股票市场上涨的时间过长，交易较为拥挤。次贷危机以来，全球经济增长的主要动力来自于印钱，并没有产生有足够能量的技术创新。从2016  年年初开启的这轮经济复苏实际上是库存周期，是由中国供给侧收缩导致价格上涨，在价格信号作用下出现的补库存周期。而目前看起来，这个补库存周期很可能已经在2017  年上半年结束了。2017  年的环保限产导致PPI  的见顶滞后了一个多季度，但并不是没有库存周期了。随着干扰因素的消退、库存周期的进一步作用，市场价格已经明显露出了疲态。南华工业品价格指数近期跌破了年线，从高点下来已经跌掉了15%。
        近期市场开始修正先前对经济过于乐观的预期，且修正刚刚开始
        首先，从库存周期的结构来看，从2016  年年初开始经历了6-7  个季度的补库存，而去库存则刚刚开始。虽然供给侧改革可能会对库存周期的节奏产生影响，但很难完全抹去去库存阶段。其次，从国内经济发动机来看，地方政府杠杆和居民杠杆都正在被限制，这会导致国内投资增长面临一定的压力，而这正是本轮经济复苏的关键因素。最后，从国际贸易角度，潜在的贸易摩擦将给全球经济增长带来风险。考虑到信用和贸易是经济的领先性指标，我们认为经济乐观预期下修还需时间。
        在经济下修预期，投资者该靠哪个因素赚钱？
        从长期来看，靠盈利增长赚钱是王道，但当前的问题是市场对盈利的预期已经很充分了，无论是周期股还是消费股。如果我们对经济预期需要下修的判断是正确的，那么想在市场中找到业绩增长就会更加困难。只有少数行业因为和经济周期存在明显的错位，才会在经济下行的阶段获得超预期的盈利表现。比如火电企业，会受益于煤炭价格下跌；再比如房地产和环保，会受益于经济回落政策预期松动。
        对于无风险利率，当前市场还是略有一点预期差，投资者的认知上还受到过去两年利率持续上升趋势的影响。近期随着经济预期的下修，利率水平也有了较大回落，10  年期国债期货已经强势突破半年线，来到了年线的关口。无风险利率预期下修是今年盈利的一个来源，但同样也只有少数行业能受益，只有业绩保持稳定的行业才能受益。如果行业业绩稳定、绝对估值水平又低，那潜在的收益空间会大一些。从这个角度，投资者可以关注必须消费里的低估值品种，大型建筑股在其订单预期下修后也有机会。
        资金风险偏好的转变可能是今年市场机会最大的地方。2017  年市场最大的特点就是风险偏好的分化，随着资金不断从中小股票流向蓝筹股，导致中小股票的风险偏好降至低位，而对蓝筹股的风险偏好升至高位。去年投资者的收益来源于蓝筹股业绩增长和风险偏好提升双重驱动。如果我们前面的分析是正确的，今年蓝筹股业绩缺乏超预期的基础，资金将逐步从蓝筹股撤出，去寻找新的投资机会。目前已经看到了这样的迹象，市场选择的方向就是以创业板指为代表的新经济方向，创业板指数已经悄悄放量上涨，并一度站在了年线上方。从长期来看，中央工作重点转向对新经济而言是基本面改善的拐点，未来必然会有一批企业走出来。当前时点仍然是政策引导期，科技龙头的上涨主要还是靠风险偏好提升，靠政策支持力度不断超预期，靠资金从蓝筹股转向科技龙头股。因此科技龙头股的投资策略还将依赖于对政策的跟踪和预判，聚焦于经济转型的核心科技龙头。这是我们所讲的“成长出奇”的意义，奇兵不在于人数多寡，而在于出其不意，并能取得超预期的效果。
        风险提示：贸易战风险，经济发展不达预期。