国金证券-双汇发展-000895-屠宰端贡献利润弹性，肉制品产品结构改善-180326

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        业绩简评  
        双汇发展2017年共录得收入504.5亿元，同比-2.65%，录得归母净利43.2亿元，同比-1.95%。其中Q4受春节延迟影响，单季收入同比-1.8%，利润继续保持同比改善的趋势，同比+3.6%。公司拟每10股派发现金红利11元（含税），分红率88%。    
        经营分析  
        Q4屠宰量持续恢复，受猪肉均价影响，屠宰端收入略有下滑：2017年公司共屠宰生猪1,427万头，同比+15.5%，其中Q4单季屠宰418万头，同比+22.0%，屠宰产能利用率继续提升。受猪肉价格下滑对于消费信心的提振，2017年公司共销售生鲜冻肉近152万吨，同比+11.6%，Q4单季共销售生鲜冻肉42.9万吨，同比+11.3%。但全年猪肉销售均价同比-14.1%，致使2017年全年生鲜冻品销售收入同比-4.1%，Q4单季同比-6.1%。  
        肉制品端产品结构持续改善：2017年公司共销售肉制品158万吨，同比-1.4%，但均价同比+1.8%，整体肉制品收入全年同比小幅+0.4%。但Q4单季受春节延迟错峰影响，肉制品销量同比-2.1%，在均价基本保持稳定的情况下，Q4单季肉制品收入同比-2.2%。2018Q1预计受春节因素影响，肉制品销售增速改善明显。  
        屠宰端营业利润改善贡献弹性：2017年全年受屠宰产能利用率提升，单位成本下滑，整体屠宰端营业利润率同比+0.6ppt至2.0%，头均利达43.2元/头，其中Q4单季屠宰利润率为2.4%，同比+0.8ppt/环比-0.2ppt。受前期高价库存原材料以及促销低端产品影响，肉制品2017全年营业利润率同比-0.5ppt至20.7%，或因鸡肉价格的提升，Q4营业利润率同比-0.5ppt/环比-2.0ppt至20.5%。2017年屠宰端/肉制品端收入分别同比-4.1%/+0.4%，而营业利润分别同比+40.9%/-1.8%，屠宰端贡献了2017年双汇业绩的弹性，我们期望看到2018年肉制品端持续的结构改善能够带来业绩的增长。    
        投资建议  
        我们预计2018-2020年公司收入分别为541亿元/587亿元/642亿元，分别同比+7.2%/8.5%/9.5%，净利润分别为46亿元/50亿元/56亿元，分别同比+6.9%/8.7%/12.4%，对应EPS分别为1.401元/1.522元/1.711元，目前公司股价对应18年PE为18X，维持买入评级。    
        风险提示  
        猪肉价格急涨带来屠宰端利润下滑/肉制品结构改善不及预期，收入下滑。