国金证券-天润乳业-600419-17年如期实现高增长，18年疆外扩展空间仍然巨大-180326

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        业绩简评
        天润乳业2017  年实现营业收入12.4  亿元，同比+41.7%；实现归母净利0.99  亿元，同比+26.6%。公司拟每10  股派发红利2.90  元（含税），同时拟以资本公积金向全体股东每10  股转增10  股。
        经营分析
        疆内收入仍保持两位数增长、疆外收入保持160%以上高增长：2017  年公司共计实现乳制品销售13.7  万吨，同比+31.6%。同时吨价提升约7.6%。疆内收入仍保持约两位数增长，预计销量增长约为5-6%。疆外销售增长达164.5%，预计销量增长在150%附近。
        酸奶/UHT  两翼齐飞、奶啤重拾增长，18  年新品仍可期：收入占比最高的核心酸奶业务仍保持约36%的高速增长，收入规模首次超8  亿元，新品表现出色。在酸奶业务的带动下，UHT  白奶业务在疆外实现快速增长，实现62%的超高增速。而奶啤业务17  年贡献惊喜，同比增长94%、这源自于公司去年对奶啤业务的重视程度加强。
        成本上涨拖累毛利率、费用端表现好于预期，净利率下滑主要受营业外收支净额拖累：公司整体毛利率-3.01ppt  至27.97%，这主要源自于成本端尤其是辅料及包材成本的上升，而原奶成本则基本保持稳定。费用端表现则好于预期，销售费用率-1.59ppt  至12.55%，管理费用率下降2.03ppt。
        18  年高成长仍可期，疆外市场挖掘潜力仍然巨大：疆内市场增长目标18  年仍维持在两位数。疆外市场增长目标在70%左右。18  年疆外市场重心将围绕核心市场渠道扩张，公司18  年也将对重点区域市场&潜力KA  渠道做出针对性费用支持以保障销售任务目标达成。
        投资建议
        预计公司2018-2020  年实现收入16.7  亿元/20.8  亿元/25.0  亿元，同比+34%/25%/20%；实现归母净利1.54  亿元/1.97  亿元/2.40  亿元，同比+55%/28%/22%，不考虑股本摊薄折合EPS  分别为1.49  元/1.90  元/2.32元，目前股价对应PE  为27X/21X/17X，维持  “买入”评级。
        风险提示
        疆外市场扩张不及预期：公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈，品牌众多；疆内市场不达预期：疆内人口净流出，会导致疆内市场表现不达预期.