华创证券-海天味业-603288-营收符合预期，成长空间充足-180326

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        事项：
        海天味业发布2017年年报，年报显示公司2017年实现营收145.8亿元，同比增17.1%；归母净利润35.3亿元，同比增24.2%；EPS：1.31元。其中，17Q4实现营收37.39亿元，同比增6.9%，归母净利润9.93亿元，同比增23.5%。公司拟每10  股派发现金股利8.5  元（含税），分红率65%。
        主要观点
        1.营收符合预期，各市场发展均衡
        2017年公司实现营收145.8亿元，同比增17.1%；归母净利润35.3亿元，同比增24.2%，公司业绩持续稳定增长，符合预期。分产品看，公司核心大单品酱油、调味酱和蚝油实现营收88.36亿元、20.4亿元和22.7亿元，分别同比增16.6%、12.5%和21.7%，业绩保持持续稳定增长。但单四季度公司收入增速有所放缓，主要因为：1）前三季度经销商任务完成较好，单四季度蓄势。根据年报显示公司2017年预收账款为26.8亿元，同比增48%，环比增188.4%，创历史新高，预计18Q1有望迎来开门红。考虑预收款影响，公司单四季度实际收入增速为12.2%。2）18年春节较17年较晚，部分收入确认到18年一季度，同时17年四季度基数较高。分市场来看，公司各区域发展均衡，营收增速均维持在14-22%左右，其中公司在中西部市场加快抢占市场，增速保持为22.5%。
        2.成本压力放缓，产品结构升级，带动毛利率稳步提升
        根据公司年报显示，2017年公司毛利率为45.69%，同比增加1.74pct。其中，酱油、蚝油和酱类毛利率分别为49.53%、39.14%和45.38%，同比分别增1.99pct、0.9pct和0.68pct。我们认为公司毛利率增长主要受三方面因素影响：1）提价叠加产品结构升级。2016年底公司对旗下70-80%产品提价5%，成效显著。17年酱油吨价达5400元/吨，同比增5.5%，调味酱吨价4674元/吨，同比增7.1%，蚝油吨价8817元/吨，同比增5.9%。同时，公司产品结构持续优化，核心产品内部结构持续升级，2017年高端酱油增速超20%，占比超35%，带动毛利率持续提升。2）原材料压力放缓。17下半年黄豆价格从约4200元/吨回落至约3700元/吨，包材价格涨势放缓，同时公司作为龙头掌握定价话语权，充分转移成本压力。3）生产效率有所提高。公司高明150万吨新建产能项目释放，同时65万吨产能改造升级完毕，大幅提高生产效率。
        3.费用率保持稳健，品牌力持续提升
        为更好提升公司的品牌影响力，加快市场网络的发展，公司在2017年前三季度保持了费用投放的力度，整体下来2017年公司销售费用率为13.42%，同比增0.9pct。其中广告费同比增37.1%，占收入比为3.1%，同比提升0.5pct；促销费同比增48.6%，占收入比为2.7%，同比提升0.6pct。管理费用管控较好，保持在4.16%的水平，同比降0.01pct。2017年公司整体期间费用率为17.01%，同比上升0.68pct。单季度来看，17Q4公司销售费用率11.7%，同比减0.9pct，环比减4.19pct。一方面因为公司自2016下半年开始加大广告费用投放后，到2017年下半年广告投入逐步开始收效，收入增速开始快于广告投入增速；另一方面因为公司也主动降低广告投放力度，将更多精力转移到地面推广。    
        4.投资建议：    
        我们认为公司未来业绩将保持稳定持续增长：1）公司是调味品行业的绝对龙头，具有很强的品牌影响力，消费者认可度高；2）公司的核心单品酱油、蚝油和调味酱品质高，口味长期稳定，具备持续稳定增长的内在基因；3）公司渠道基础扎实，在全国化基础上有望继续深耕，市场份额有望持续提升。公司是调味品行业的优质公司，未来有望在继续扩大酱油、蚝油和调味酱等主力产品优势的同时加大对料酒、醋等新品类的拓展。鉴于公司突出的竞争优势，对标公司龟甲万、味好美的发展历程，我们预计公司2018-19年归母净利润分别为42.76/54.11亿元，对应PE为37/29倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予目标价63元，对应18年40倍PE，维持"强推"评级。  
        5.风险提示：    
        食品安全风险；原材料价格波动风险。