东方证券-华能新能源-0958.HK-配额制预期下，现金流改善可期-180327

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        华能新能源公布2017财年业绩：财报期公司实现营业收入105.5亿元，同比增14%，经营利润同比增15%，归母净利润同比增13%。年报基本符合市场预期。
        应收款项快速上升，预计风电配额制下回款将改善。2017年公司应收款项72亿元，其中政府补贴款61亿元：1年以内46亿元，1-2年内13亿元，3年以上2亿元；从应收款项结构来看，2017年内应收账款比例大于75%。我们预计，在发改委能源局通过各种办法补充可再生能源资金池背景下（配额制、绿证等），风电运营项目现金流将得到改善。
        利用小时确定进入回升通道。2018年初，能源局将原红色预警的内蒙古、黑龙江调整为橙色预警区域，宁夏调整为绿色预警区域，但甘肃、新疆、吉林因限电率回落不足仍维持红色预警，调控风电限电区域的投产进度有效保障了限电率回落。2017年公司限电率回落3.2个百分点至8.3%，平均风电利用小时提升116个小时；我们预计公司2018-2020年限电率将控制在5%以下，利用小时年均增3-5%，即+60个小时，每年提升净利润10-12%。
        自由现金流于2017年转正。由于可再生能源电价附加资金回款较慢，同时华能新能源过去4年的装机快速扩张，公司自由现金流一直为负。随着财政部今年出台的相关资金加速清算文件以及公司主动放缓装机增速，我们测算自由现金流自2017年开始转正，后续配股预期下降。
        绿证政策落地后，重铸盈利预期。绿证政策的出现是为了填补可再生能源发展基金的缺口，由可再生能源补贴到绿证政策，我们认为这将仅影响风电未来的新增机组且利好风电资产的现金流改善（电费收入账期缩短），政策落地后，行业盈利前景明朗，盈利预期重铸。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们基本维持之前的盈利预测，公司2018-20年归母净利润分别为人民币35.8、41.4、46.  5亿元，对应摊薄EPS为人民币0.35、0.40、0.45元。由于现金流的相对可预见性，我们采用DCF估值法，目标价4.30港币，对应2018年PE10.0倍，2018年PB1.3倍，维持买入评级。
        风险提示：风电电价下降速度超预期；弃风限电率再次上行；应收账款周转天数超预期上升。